LJM（会社）

LJM は、アンドリュー・ファストウの妻と子供の名前であるリー、ジェフリー、マシューの頭文字をとったもので、エンロン社の CFOであるアンドリュー・ファストウによって 1999 年に設立された会社で、エンロン社の業績不振の資産を買い取り、負債を隠してエンロン社の財務諸表を強化することを目的としていました。

LJM1

ドットコム・ブーム初期である1999年、エンロンはブロードバンド・インターネットの新興企業であるリズム・ネットコネクションズに投資した。この巨額投資（一時期、リズムズ株式の50%を保有していた）と他の複数の投資をヘッジするため、ファストウは6月18日にケネス・レイとジェフリー・スキリングと会談し、エンロンとの間で特定のヘッジ取引を行うLJMケイマンLP（LJM1）というSPEの設立について協議した。^[1] 6月28日の取締役会で、ファストウは自身がゼネラル・パートナーとして100万ドルを投資すると発表した。また、この会議でファストウはLJMの構造を紹介し、一定の「管理手数料」を徴収することを表明し、エンロンの行動規範に基づきレイにパートナーシップの承認を求めた（ファストウがLJM1のマネージング・パートナーとして参加することは、「エンロンの利益に悪影響を与える」とは判断されなかった）。その後、ファストウは 1,500 万ドルを調達し、LJM1 の存在意義であるRhythms「ヘッジ」(下記参照) を開始しました。

LJM2

ファストウは1999年10月、実質的に同じアイデアの2番目のバージョンとして、エンロンの財務委員会に対し、LJM2 Co-Investment LPの設立を提案した。ファストウは再び、2億ドルの機関投資家資金で賄われる、はるかに大規模なプライベート・エクイティ・ファンドのゼネラル・ディレクターに就任することになる。ファストウのエンロンCFOとLJM2のゼネラル・ディレクターという二重の役職は、取締役会によって利益相反とはみなされず、容易に解任された。^[1]

LJMとの取引例

リズムズネットコネクションズ

1998年3月、エンロンは当時非上場だったブロードバンドプロバイダー、リズム・ネットコネクションズの株式540万株を1,000万ドルで取得しました。リズムが株式公開すると株価は急騰し、1999年5月には3億ドル相当のリズム株を保有するに至りました。しかし、ロックアップ契約により、エンロンはIPO後6ヶ月間、株式を保有する義務を負いました。エンロンの時価評価方針により、リズムのボラティリティに対するスキリングの懸念から、LJM1は複雑な取引を実行することになりました。

まず、エンロンは、厳しいロック制限を課し、当時2億7,600万ドル相当のエンロン株340万株を、1億6,800万ドルという値下げでLJM1に譲渡しました。次に、LJM1は、子会社の一つであるLJM Swap-Subに、制限付き株式8,000万ドルと現金375万ドルを資本金として出資しました。最後に、Swap-Subは、エンロンが保有するリズムズ株540万株にプットオプションを設定しました。このオプションにより、エンロンはSwap-Subに対し、2004年6月に1株56ドルでこれらの株式を買い取るよう要求することができました。こうして、エンロンの株価はリズムズの株価に連動するようになりました。エンロンの株価が上昇し、リズムズの株価が下落した場合、Swap-Subは保有するエンロン株を用いてエンロンに償還を行い、エンロンに利益をもたらすことができました。さらに重要なのは、この取引により、エンロンはリズム・プット・オプションの「閉じ込められた」価値を利用して損益計算書を強化し、株価を高騰させ続けることができたことである。^[2]

しかし、直接的な競合企業（この場合はリズム・ネットコネクションズの直接的な競合企業）の株式を利用する真の経済的ヘッジとは異なり、この「ヘッジ」はエンロン株とリズムズ株の両方が下落した場合、壊滅的な失敗に終わるでしょう。こうした懸念と、ファストウ氏にヘッジを委託することに伴う明らかな利益相反にもかかわらず、会計事務所アーサー・アンダーセンはこれを承認しました。

2000年4月、リズムズ株の下落とヘッジのデフォルト確率が68%と試算されたため、エンロンは取引を解消しました。契約に基づき、スワップ・サブはエンロンから2億700万ドル相当のリズムズ株を受け取りましたが、代わりに2億3400万ドル相当の制限のないエンロン株を返却しました。しかし、エンロン株は依然として契約上の制限を受けており、本来であれば約1億6100万ドルまで価値が下落するはずでした。そのため、エンロンは7000万ドルの損失ではなく、わずかな利益を計上しました。^[3]

クイアバ

1999年半ば、エンロンはブラジルのクイアバに天然ガス発電所を建設していたブラジル企業EPEの株式65%を保有していました。さらに、この株式により、エンロンはEPEの取締役会の取締役4名のうち3名を任命する権利を得ていました。発電所は技術的および環境的な問題を抱えており、エンロンは保有株式の削減を希望していましたが、買い手を見つけるのに苦労していました。そこで、複数の子会社で働く従業員をめぐる紛らわしい一連のやり取りを経て、LJM1はエンロンからEPEの株式13%を購入することに「同意」しました。ただし、LJM1はEPEの取締役会におけるエンロンの3つのポストのうち1つを掌握するという追加条件が付されていました。

エンロンは、取締役の不在（取締役会の4議席のうち2席しか占めていなかった）と保有比率の減少（52%）を理由に、もはやEPEを支配していないため、バランスシートにEPEを連結する必要がないと主張した。この動きにより、エンロンは関連するガス契約の一部を時価評価し、 1999年下半期に6,500万ドルの時価評価益を計上することができた^。[3]その後、工場建設がさらに停滞していたにもかかわらず、エンロンは約300万ドルの損失で謎めいた形で株式を買い戻した。

エナクロ

1999年12月、エンロン・ノース・アメリカ（ENA）は、一部の貸付債権を信託（担保付ローン債務として知られる）にプールし、約3億2,400万ドルの社債と株式を売却した。これらの証券のうち格付けの低いトランシェは、信託から最後に支払われるため、最も債務不履行に陥る可能性が高く、売却が極めて困難であることが判明した。これらの社債は、当然のことながら、LJM2が3,240万ドルで購入した。ローンはエンロンに対してそれ以上請求することなく売却されたとされているため、エンロンはもはや信用リスクにさらされていないと主張することができ、財務諸表が改善された。その後、一部のローンが債務不履行に陥り始めると、エンロンはリズムス風の動きで、自社株1億1,300万ドル相当のプットオプションを付与することにより、CLOを支援した。

メグス

1999年12月29日、エンロンはメキシコ湾の天然ガス集積システムを所有する企業の株式90%をLJM2に2,560万ドルで売却した。エンロンは、年末の10-K報告書に当該資産を連結することを避けるため、年末までに買い手を見つけようと苦心していた。LJM2との取引は一時的なものになるよう意図されていたようで、契約ではエンロンがLJM2の購入物件を外部の買い手に90日間独占的に販売する権利を与え、LJMのリターンを25%に制限していた。^[3]初期の報告では、油井の稼働状況が予想を上回っていることが示されており、2000年3月9日、エンロンはLJM2への最大限のリターンを得るために、LJM2から株式を買い戻した。エンロンの当時の財務担当役員ジェフ・マクマホン氏は当初、この契約への署名を拒否し、「この投資の妥当性を証明する経済分析は行われていない。したがって、市場性やシンジケート化の可能性について意見を述べることはできない」 と述べた。

余波

アンドリュー・ファストウのLJM2の株式は2001年に買収され、LJM1とLJM2の「ヘッジ」とそれによって生じた債務の多くは、後にエンロンの別の事業体であるラプターSPEによって部分的に処理されることとなった。LJMはチューコと共にエンロンの破綻に大きく関与し（エンロン事件のタイムラインを参照）、ファストウらがエンロンを破綻させながら少なくとも4200万ドルを横領した主要な事業体であった。^[4]エンロンとの債務隠蔽取引は、負債を実質的にバランスシートから押し出し、エンロンの成功という認識につながった。^[5]

参考文献

1. 「エンロン社調査報告書」特別調査委員会68～ 77頁 2007年6月23日閲覧。
2. 「エンロン社調査報告書」特別調査委員会77-97頁 2007年6月23日閲覧。
3. 「エンロン社調査報告書」特別調査委員会pp.  134– 147 . 2007年6月23日閲覧。
4. ビル・サポリート（2002年2月10日）「ファストウがエンロンの崩壊をいかに助けたか」『タイム』誌。2002年2月11日時点のオリジナルよりアーカイブ。 2007年6月23日閲覧。
5. 「エンロン詐欺情報」。2007年7月3日時点のオリジナルよりアーカイブ。2007年6月23日閲覧。