オーダーメイドポートフォリオ（CDO）
ビスポーク・ポートフォリオとは、参照証券の表である。ビスポーク・ポートフォリオは、投資銀行が組成し特定の投資家[ 1 ]が選定した合成CDOの参照ポートフォリオとして機能する場合もあれば、投資運用会社がその投資家のために選定したCDOの参照ポートフォリオとして機能する場合もある。
概要
ポートフォリオを構成する参照証券のリストは、合成CDOの投資成果を左右する主要な要因の1つです。[ 2 ]ポートフォリオはCDXやiTraxxのような企業信用指数のポートフォリオではないため、参照証券の平均デフォルト確率、デフォルト確率の分布、デフォルト相関関係、デフォルト時の回収額は大きく異なる可能性があります。
原則として、投資家は参照証券を選択し、「アタッチメントポイント」と「デタッチメントポイント」[ 3 ] （投資家が最初の損失を被るまでの損失額と、それ以上損失を被らない上限額）を決定します。実際には、アレンジャーは参照ポートフォリオの選択に多くの情報を求めます。ほとんどのアレンジャーは、単一銘柄CDSまたはCDXインデックスのプロテクションを売買することでリスクを管理しており、そのため、容易に取引できないCDSのポジションを取ることは通常避けています。[ 2 ]
特注ポートフォリオは、リスクの分布が似ている信用指数とは非常に異なるデフォルト相関特性を持つ場合がある。特注ポートフォリオには、ほぼ例外なく、主要信用指数と同数の参照証券（100～125銘柄）が含まれるが、特注ポートフォリオには、同じ親会社の異なる子会社が発行しているため、密接に関連しているが別個の企業を含んでいるため、または特注ポートフォリオには信用指数で見られるよりもはるかに高い単一産業への集中が含まれているため、デフォルト確率の相関が非常に高い参照証券が含まれる場合がある。[ 4 ]特注ポートフォリオの適正なデフォルト相関を決定するのは非常に難しい場合がある。右の図は、相関の違いによってデフォルトの確率分布が大きく変わり、したがって特定のポートフォリオにリンクされている任意のCDOトランシェの 適正価値が変わる可能性があることを示す。
当初、ほとんどのシンセティックCDOで参照されるビスポーク・ポートフォリオは静的であり、参照証券のリストが変更されるのは、債務不履行、承継事由、または参照証券もしくはその発行体の消滅の場合にのみでした。2004年以降、マネージド・トランザクションも発行されるようになりました。マネージド・ビスポーク・ポートフォリオとは、第三者の投資運用会社がビスポーク・ポートフォリオの選択だけでなく、取引機会の活用や信用損失の回避のために、裏付けとなる参照証券の売買も行うポートフォリオを指します。[ 2 ]
シンセティックCDOは、投資家とアレンジャー間のスワップとして構成することができ、その場合、投資家はシンセティックCDO債の購入資金を調達する必要はありません。しかし、特注ポートフォリオ連動型CDOの大部分は、投資家が購入するクレジットリンク債に組み込まれています。 [ 2 ]
市場規模
ビスポーク・ポートフォリオにおけるCDOの総量は、2000年代初頭に急増しました。1999年には、シンセティックCDOの発行総額は100億ドル未満でした。2005年のビスポーク・ポートフォリオ・トランシェの発行額は、ラジャン、マクダーモット、ロイの報告によると2,940億ドルに達しました。[ 5 ]
特注ポートフォリオにリンクされたCDOトランシェは2008年の金融危機後も取引が継続されたが、その量は大幅に減少した。[ 6 ]
挙げられた利点
前述の通り、投資家にとっての主な利点は、特注ポートフォリオにおける参照証券、トランシェのアタッチメントポイントとデタッチメントポイント、その他の特性を指定できることでした。フランス銀行の報告書は、「これにより、ポートフォリオ銘柄の選択におけるモラルハザードや逆選択のリスクなど、従来のCDO構造に伴ういくつかの危険性が回避される」と述べています。 [ 7 ]
また、アレンジャーは、比較的簡単に設定できるため、特注ポートフォリオのCDOを好みます。[ 7 ]従来のCDOは、手配に3〜6か月かかり、通常、法務、格付け、マーケティングのコストで200万ドル〜400万ドルかかりますが、特注ポートフォリオの単一トランシェは4〜6週間で手配でき、初期費用は通常50万ドル未満です。
批判
ビスポーク・ポートフォリオに連動するCDOは、その性質上、1人またはごく少数の投資家によってのみ保有されるため、売買や評価を行うことができる流動性の高い市場は存在しません。そのため、これらのCDOは、2008年の金融危機以前および危機中においてパフォーマンスが低かった数理モデルを用いて評価されています。 [ 8 ] [ 9 ] その後、銀行業界の規制当局は、ビスポーク・ポートフォリオのCDOトランシェに適用される懸念事項が、規制当局がインデックスベースのトランシェ（規制関連文書では「標準化商品」と呼ばれています）に対して抱いている懸念事項をはるかに上回るものであることを指摘しました。バーゼル銀行監督委員会の規制整合性評価プログラムは、銀行の内部モデルを検証し、「トレーディング勘定のリスクアセットの観測された変動に寄与する」要因を特定しました。その結果、「ビスポーク商品」は、バリュー・アット・リスクの分散に関して「標準化商品よりもはるかに大きな変動性を示す」ことが判明しました。[ 10 ]
その主な理由は、ビスポーク・ポートフォリオの相関特性でした。相関特性は本質的に特定のポートフォリオに固有のものであり、市場では本質的に観測不可能でした。ブリゴ、パラヴィチーニ、トレセッティは2010年の著書でこの問題を次のように要約しています。「ビスポーク・コーポレート・プールには、デフォルトの「相関」を推測するためのデータが存在せず、疑わしいマッピング手法が使用されている。」[ 11 ]
その結果、信用相関に特化したヘッジファンドは、ディーラー間でトランシェの裁定取引を行うことが可能になりました。あるディーラーからプロテクションを購入し、ほぼ即座に別のディーラーに利益を上げて売却することで裁定取引を行うのです。[ 12 ] ヘッジファンドは、独自のポートフォリオを作成し、5～10社のディーラーにポートフォリオ上のトランシェのビッドとオファーの提示を依頼することで裁定取引を行いました。ディーラーに提示できる時間は、通常わずか数時間しかありませんでした。多くの場合、両方のディーラーが取引初日に利益を計上していました。
問題の一部は、特注ポートフォリオのトランシェを、信用指数トランシェ価格から生成される観測可能なデータに調整することにあります。特注ポートフォリオを信用指数にマッチングさせることは、極めて主観的になりがちです。ラジャン、マクダーモット、ロイは、この問題とその解決策について次のように論じました。「…例えば、2つの指数アタッチメントポイントの一部にまたがるトランシェの価値については、全く洞察がありません…リスク特性と満期期間を通じて、様々なポートフォリオ間の[相関]スキューを関連付けることができれば、特注ポートフォリオのカスタマイズされたトランシェの価格設定とヘッジが可能になります。」[ 13 ]しかし、特定の特注ポートフォリオに適切な 相関スキューを確実に得ることは極めて困難です。
前述の2005年のフランス銀行の報告書は、特注ポートフォリオを参照するCDOトランシェの発行は「そのレバレッジのために信用スプレッドに大きな影響を与える可能性がある」と指摘した。[ 7 ]特注ポートフォリオのCDOトランシェは、アタッチメントポイントとデタッチメントポイントの間のスプレッドが非常に狭い（インデックストランシェ商品の3％から5％の厚さよりもはるかに小さい）ため、はるかに高いレバレッジがかかる可能性があり、クレジットデフォルトスワップスプレッドの小さな動きが、特注ポートフォリオにリンクされたCDOトランシェの価値に大きな変化を引き起こす可能性がある。これは次に、インデックストランシェで観測された相関関係の変化が、2008年の金融危機中にスワップディーラーによるCDSプロテクションの大規模な購入を引き起こし、不安定性と流動性の低下を増大させたことを意味している。
参照
参考文献
- ^ストラクチャード・クレジット・インサイト：商品、評価、戦略。モルガン・スタンレー、2006年4月、第2版
- ^ a b c dストラクチャード・プロダクトと関連クレジット・デリバティブ - 投資家のための包括的ガイド。pp254-255。ランカスター・シュルツ・ファボッツィ著。ジョン・ワイリー・アンド・サンズ社 - チチェスター、2008年
- ^メリルリンチ・クレジットデリバティブズハンドブック2006 - 第2巻、4ページ。メリルリンチ、2006年2月14日
- ^メリルリンチ・クレジットデリバティブズハンドブック2006 - 第2巻、14ページ。メリルリンチ、2006年2月14日
- ^ストラクチャード・クレジット・ハンドブック. アルヴィンド・ラジャン, グレン・マクダーモット, ラトゥル・ロイ. ジョン・ワイリー・アンド・サンズ社 - チチェスター, 2007. p. 6 [1]
- ^「障壁を乗り越える」。欧州クレジット・ビューズ、2010年6月9日。クレディ・スイス。
- ^ a b c CDO市場：機能と金融安定性への影響。オリバー・クセラン、イメーヌ・ラフモウニ。フランス銀行金融安定性レビュー第6号、2005年6月、48ページ
- ^リスクの断片：あるフォーミュラがいかにして市場を活性化させ、大口投資家を焼き尽くしたか。マーク・ホワイトハウス。ウォール・ストリート・ジャーナル。2005年9月12日。 [2]
- ^合成CDOトランシェ・スプレッド・リスクの価格設定とヘッジ。マイケル・シェリスとジエ・ディン。ニューサウスウェールズ大学オーストラリア経営大学院研究論文No.2009ACTL04。2009年3月16日[3]
- ^規制整合性評価プログラム（RCAP）– トレーディング勘定における市場リスクに対するリスク加重資産に関する第2次報告書。バーゼル銀行監督委員会。2013年12月[4]
- ^信用モデルと危機：CDO、コピュラ、相関関係、動的モデルへの旅。ダミアーノ・ブリゴ、アンドレア・パラヴィチーニ、ロベルト・トレセッティ著。ジョン・ワイリー・アンド・サンズ社 - チチェスター、2010年。序文 p. iii
- ^クジラを槍で突いたフェルドスタイン、デリバティブ取引の解消準備完了。アンソニー・エフィンガーとメアリー・チャイルズ。ブルームバーグ。2013年1月8日。 [5]
- ^ストラクチャード・クレジット・ハンドブック. アルヴィンド・ラジャン, グレン・マクダーモット, ラトゥル・ロイ. ジョン・ワイリー・アンド・サンズ社, チチェスター, 2007年. 213ページ[6]
