アルゼンチンの債務再編

アルフォンソ・プラット・ゲイ大臣は、デフォルト解除直後にIMFおよび世界銀行との会合に参加した。

アルゼンチン債務再編は、2005年1月14日に開始されたアルゼンチンによる債務再編のプロセスであり、このプロセスにより、同国史上最悪の経済危機のどん底であった2001年に債務不履行に陥った820億ドルの国債のうち、76%の支払いを再開することができた。2010年に行われた2回目の債務再編により、何らかの形で返済中の債券の割合は93%にまで低下したが、ホールドアウトとの紛争は依然として続いている。[ 1 ] [ 2 ]再編に参加した債券保有者は、額面の約30%の返済と延払条件、および同じオファーの一部として年間経済成長に基づいて投資家に支払われるワラントに同意し、期日通りに支払われるようになり、ほぼ価値のなかった債券の価値も上昇し始めた。[ 3 ] [ 4 ] [ 5 ]残りの7％の債券保有者は、2015年に中道右派で米国と連携するマウリシオ・マクリ大統領が政権に就いた後、要求額より25％少ない額の返済を受けた。[ 6 ] [ 7 ]

アルゼンチンは再編プロセスの一環として、返済はニューヨークの法人を通じて処理され、米国法に準拠する契約を作成した。ホールドアウト債権者は、和解に際してアルゼンチンの国有資産を差し押さえることができなかったが[ 8 ] 、アルゼンチンがホールドアウトの状況を考慮しておらず、すべての債券をpari passu （同等の）条件で返済可能とみなし、債権者間の優遇措置を妨げていたことに気づいた。そこでホールドアウト債権者は、2012年にアルゼンチンに対し、再交渉された債券の93%の返済を、残りの7%のホールドアウト債権者にも同時に全額返済しない限り、行うことを禁じる仮差し止め命令を求め、勝訴した。合意の将来のオファーに関する権利（RUFO）条項と併せて、再交渉対象の債券保有者の93％には7％のホールドアウト者に支払いをしなければ支払いができず、ホールドアウト者への支払いは（アルゼンチンによれば）93％にも全額返済を迫る可能性があるという膠着状態を招いた。その金額は約1000億ドルで、アルゼンチンには支払えない額だった。[ 9 ]裁判所は、アルゼンチン自身が合意を起草し、提案したい条件を選んだため、今更その条件が不合理または不公平であると主張することはできず、また、差止命令は国家資産に影響しないため主権国家としての地位を主張してこれを回避することはできないと判決を下し、単にアルゼンチンは返済時に特定の債券保有者グループを他のグループよりも優遇してはならないと判決を下した。

その後、アルゼンチンは一部債権者への返済を希望したものの、判決により返済が不可能となった。ホールドアウト債権者を含む全債権者への返済を強制すると、返済総額が約1,000億ドルに達するためである。そのため、アルゼンチンはスタンダード＆プアーズによって選択的デフォルト、フィッチによって制限的デフォルトに分類された。[ 10 ] [ 11 ]この判決はニューヨーク州法に基づくアルゼンチン国債に適用されたが、ブエノスアイレス法および欧州法に基づいて発行されたアルゼンチン国債には影響がなかった。[ 12 ] [ 13 ]

提案されている解決策としては、債券保有者からRUFO条項の免除を求めるか、RUFO条項が2014年末に失効するのを待つことなどが挙げられる。 [ 9 ]このジレンマは、破綻国の合意に基づく債務再編を少数の者が阻止できるのではないかという国際的な懸念を引き起こし、[ 9 ]その判決は批判された。[ 14 ]

2016年初頭、マウリシオ・マクリ大統領の任期中に主要債権者への支払いによりデフォルトは終結したとメディアは広く報じたが、数億ドルに上るデフォルト債権は未払いのままであり、訴訟は継続した。2016年11月、アルゼンチンは追加債権者と4億7500万ドルで和解したと発表した。[ 15 ]

アルゼンチンは2020年5月22日、債権者への5億ドルの支払期日までの返済ができず、再び債務不履行に陥った。660億ドルの債務再編交渉は継続中である。[ 16 ]

概要

アルゼンチンの金融危機

1998年から2002年頃、アルゼンチン経済は深刻な不況に陥った。2001年12月26日、アルゼンチンは総額930億ドルの対外債務不履行に陥った。不履行となった債券約818億ドルのうち、51%がこの3年間に発行された。[ 17 ]外国投資はアルゼンチンから逃げ出し、アルゼンチンへの資本流入は2001年から2003年にかけてほぼ完全に停止した（後に回復したが）。[ 18 ]通貨交換レート（以前はアルゼンチンペソと米ドルは1対1で固定されていた）が変動相場制となり、ペソは急速に4対1近くまで下落したため、インフレ率が急激に上昇して40%を超え、2002年には実質GDPが11%減少した。[ 1 ]

高利子債の返済が不可能になったため、大規模な債務再編が緊急に必要でした。しかし、アルゼンチン政府は債務の借り換えに苦戦しました。債権者（その多くはスペイン、イタリア、ドイツ、日本、米国などの民間人で、貯蓄や退職年金を債券に投資していました）は債務不履行を非難しました。これにはアルゼンチン国内の債券保有者も含まれ、影響を受けた債券保有者の約4分の1を占めると推定されています。[ 19 ]

経済回復により、アルゼンチンは最終的に2005年と2010年に大規模な債務スワップを提供できるようになりました。最初のスワップでは債券の76%がデフォルトから脱却し、2回目では91.3%がデフォルトから脱却しました。[ 1 ]債務交換の条件はすべての民間債券保有者に受け入れられたわけではなく、デフォルトした債券の約7%の保有者（「ホールドアウト」と呼ばれる）は引き続き全額返済を求めていました。IMFは当初、アルゼンチンが2006年1月にIMFに一括返済するまでホールドアウトのためにロビー活動を行いました。このグループの約3分の1を占める世界中の個人債権者は、デフォルト後に返済を求めるために動員されました。最も著名なのは、イタリアの個人債権者協会であるタスクフォース・アルゼンティーナと米国の民間個人債権者であるマーク・ボツフォードです。ケネス・ダートは、2001年に1億2000万ドルで購入した債券に対して7億2400万ドルの支払いを求めて2003年に訴訟を起こしたが、敗訴した。[ 20 ]ダートは1994年に脱税目的で米国市民権を放棄し、アルゼンチンでの彼の利権は2013年に脱税容疑の焦点となった。 [ 21 ]イタリア国民は、1990年代にアルゼンチンの銀行が140億ドルの債券を購入し、それを約50万人の投資家に転売したときに、アルゼンチン債券の外国人個人投資家の最大のグループになった。大多数は最初のスワップを拒否したが、2番目のスワップを受け入れた。[ 22 ]

背景とホールドアウト問題

債務不履行に際し、アルゼンチンの債券保有者は債券額面金額の100%の返還を求めて訴訟を起こした。[ 6 ] [ 23 ] [ 24 ]債券保有者の中には、 2001年の債務不履行後に二次市場で債券総額の13億ドルを投機的に1ドルにつき数セントで取得したハゲタカファンドも含まれていた。[ 5 ] [ 25 ]ハゲタカファンドはまた、アルゼンチン国債に対するクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）を大量に保有していた。これにより、アルゼンチンの債務不履行を誘発するだけでなく、債務不履行債券の価値が極端に低下した場合、CDSの利率が上昇するため、債券自体の価値を毀損するさらなる動機が生まれた。[ 25 ]

ハゲタカファンドは訴訟を通じて全額支払いを要求した（そのため一般に「ホールドアウト」債券保有者、または「ホールドアウト」と呼ばれている）。彼らの法的戦術には、アルゼンチンに和解を強いる方法で将来の支払いを他の債券保有者に差し押さえる差し止め命令を求めることが含まれていた。[ 2 ] [ 24 ] [ 26 ] [ 27 ] [ 28 ]同様の戦略は、以前にもペルーやアフリカ諸国に対してハゲタカファンドによって実行され、成功を収めていた。 [ 28 ] [ 29 ]また、2008年の景気後退中に債務不履行となった社債について、ポール・シンガーのエリオット・マネジメント・コーポレーションに3,000%を超える利回りを支払わざるを得なかったデルファイ・オートモーティブなどの米国企業に対しても実行された。[ 30 ]この紛争の主なハゲタカファンドであるケイマン諸島に拠点を置くNMLキャピタル・リミテッドもシンガーによって所有されている。 NMLは2014年までに、二次市場で8億3200万ドル相当の債券を4900万ドルで購入した。[ 31 ] NMLのロビー活動団体であるAmerican Task Force Argentinaは、アルゼンチンの債券再編の取り組みに反対する最も著名で資金力のある団体であり、米国議会に700万ドル以上を費やしてロビー活動を行い、これらの多くで最大の選挙運動献金者となった。最も著名な元西半球小委員会委員長のコニー・マック4世（共和党、フロリダ州）は、2012年にアルゼンチンにNMLに約20億ドルを支払わせることを目的とした法案の主要提案者となったが、その年の上院選挙で敗北した。[ 24 ]彼らのロビー活動はアルゼンチンにも広がっており、NML Capitalは右派PRO党に所属するローラ・アロンソ下院議員が率いるNGOに資金を提供している。[ 32 ]

2013年8月、アルゼンチン政府は米国の控訴裁判所で敗訴し、これらのホールドアウトに対し額面金額全額を返還するよう命じられた。[ 33 ]しかし、欧州の裁判所は平等条項を根拠にアルゼンチンを支持した。[ 34 ] [ 35 ] [ 36 ] 2010年のスワップと同様の条件で、残りのホールドアウト債権者に対する3回目の債務再編提案が2013年8月27日に発表された。[ 37 ]しかし、ハゲタカファンドの額面金額全額要求に応じることはアルゼンチンにとって問題である。なぜなら、ハゲタカファンドが保有する債券は全体（1.6%）のわずかな割合であるにもかかわらず、このような和解は、合意の「将来のオファーに対する権利」（RUFO）条項に基づき、同様の条件での支払いを要求する他の債権者からの訴訟につながり、すべての債権者に全額支払いを認めることで和解を事実上解消し、現在よりも最大1200億ドル多い負担不可能な負債を生み出すことになるからである。[ 38 ]

その結果、アルゼンチンは、調達した資金がホールドアウト訴訟によって差し押さえられることを恐れて、依然として国際債務市場で資金調達ができていない。カントリーリスク借入コストプレミアムは10%を超えており、同等の国々よりもはるかに高い。そのため、アルゼンチンは中央銀行の準備金から債務を支払い、小売りによるドル購入の大半を禁止し、輸入を制限し、企業に海外保有資金の本国送金を命じた。それでも、2003年から2012年の間にアルゼンチンは総額1,737億ドルの債務返済を行った。そのうち815億ドルは債券保有者、512億ドルはIMFや世界銀行などの多国間貸し手、410億ドルはアルゼンチン政府機関によって回収された。したがって、外貨建て（主にドルとユーロ）の公的対外債務は、2002年のGDPの150%から2013年には8.3%に減少した。[ 17 ]

債務再編の歴史

リストラ（2005年）

2005年に最初の債務再編案を提示したネストル・キルチネル大統領とロベルト・ラヴァーニャ経済大臣

2001年、アルゼンチンは対外債務不履行に陥った。[ 39 ] 2005年1月、アルゼンチン政府は影響を受けた債券保有者に対し、初の債務再編を提案した。これにより、不履行となった債券の約76%（625億米ドル）が交換され、不履行から脱却した。交換では、より長期の額面債、準額面債、そして割引債が提供された。割引債は額面金額が当初の額面金額の25～35%と大幅に低かった。その後、アルゼンチン債券市場の大部分はGDP連動債に基づくものとなり、国内外の投資家は経済成長の回復の中で記録的な利回りを獲得した。[ 40 ]これらの展開後、アルゼンチン国債への最大の単一投資家の一つはベネズエラであり、2005年から2007年にかけて総額50億ドル以上の再編されたアルゼンチン国債を購入した。[ 41 ] 2001年から2006年の間、ベネズエラはアルゼンチンの債務の最大の単一購入者であった。[ 39 ]

2005年と2006年、ベネズエラの銀行家ビクター・バルガス・イラウスキンとビクター・ギル・ラミレスがそれぞれ所有するバンコ・オクシデンタル・デ・デスクエントとフォンド・コムンは、アルゼンチンの発行済み債券の大部分を購入し、市場に転売した。 [ 39 ]両行は1億ドル相当のアルゼンチン債券を購入し、約1700万ドルの利益で転売した。[ 42 ]バルガスを批判する人々は、彼がチャベスとの友好の証として、アルゼンチン債券のスワップで10億ドルの「裏取引」を行ったと主張している。[ 43 ]フィナンシャル・タイムズは米国の金融アナリストにインタビューし、銀行は債券の転売で利益を得たが、ベネズエラ政府は利益を得ていないと述べた。[ 42 ]

2005年のスワップを受け入れた債券保有者（4人中3人が受け入れた）の債券価値は2012年までに90％上昇し、[ 3 ] 2013年も引き続き大幅に上昇した。[ 37 ]

IMFの返済

再編プロセスにおいて、国際通貨基金（IMF）は「特権債権者」とみなされ、すべての債務が承認され、全額返済された。2005年、アルゼンチンは、商品価格の上昇と経済生産高の上昇により増大する巨額の財政黒字を活用し、IMFとの継続的な交渉と借り換え政策から全額返済へと転換し、IMFからの財政的自立を目指すという明確な意思を示した。[ 44 ]

ネストル・キルチネル大統領は2005年12月15日に、IMFに対する残りの債務を98億1000万ドルの一括返済で清算する意向を発表した。当初は年末までに行う予定だった（ブラジルも同様の動きを2日前に発表しており、2つの措置は調整される予定だったと理解されている）。[ 45 ]

キルチネル政権下のアルゼンチンは、IMFへの負債を2003年の155億ドル[ 28 ]から、この発表の時点で105億ドルまで削減していた[ 45 ] 。IMFへの負債の最後かつ最大の残り約95億ドルは、2006年1月3日に支払われた。負債は実際には特別引出権（SDR：IMFが使用する単位で、複数の通貨バスケットで計算される）で建てられていた。アルゼンチン中央銀行は、その外貨準備の一部が預けられているスイスのバーゼルにある国際決済銀行に代理人を務めるよう要請した。BISは16の中央銀行から37億8000万SDR（約54億ドルに相当）を購入し、IMFに移管するよう命じた。残り（28億7400万SDRまたは41億ドル）は、米国連邦準備銀行に預けられているアルゼンチンのIMF口座から移管された。[ 46 ]

この支払いにより、2006年（51億ドル）、2007年（46億ドル）、2008年（4億3200万ドル）に支払われる予定だった債務分割払いが帳消しになった。この支払いはアルゼンチンの公的債務総額の8.8%に相当し、中央銀行の準備金は3分の1（280億ドルから186億ドル）減少した。公式発表によると、この支払いにより約10億ドルの利息も節約されたが、実際の節約額は8億4200万ドルにとどまった（それまでBISに預けられていた準備金には利息が支払われていたため）。[ 45 ]これに続き、アルゼンチン国債の最大の単独投資家の一つであるベネズエラは、2005年から2007年にかけて、総額50億ドルを超えるリストラされたアルゼンチン国債を購入した。[ 41 ]

最初の発表は、突然の記者会見で行われた。キルチネル大統領は、この支払いによって「永遠に続く無限の債務という不名誉な過去を葬り去る」と述べた。出席者の多くは後にこの決定を「歴史的」と評した。IMFのロドリゴ・ラト専務理事はこれを歓迎したが、アルゼンチンは「今後重要な課題に直面する」と述べた。ジョン・W・スノー米国財務長官は、 この決定はアルゼンチン政府の「誠意を示している」と述べた。[ 45 ]ノーベル経済学賞受賞者のジョセフ・スティグリッツは、IMFを繰り返し批判し、アルゼンチンの債務再編戦略を支持したが、債務削減政策には反対し、IMFは他の債権者と同様の待遇を受けるべきだと主張した。IMFの債務削減に対する国内の批判は、アルゼンチン国内の生産活動や未払い債権者との交渉に資金が回らなくなるという費用負担に集中した。 2つ目は、政府がIMFからの安価な融資を、はるかに高い金利で新たな公的債務の発行と交換したことだ。[ 46 ]当初の驚きと複雑な反応の後、現地市場は上昇し、MERVAL指数は2006年1月に2005年全体よりも大きく上昇した。[ 47 ]

経済省は2005年6月、アルゼンチンの公的債務総額が再編プロセスの結果、前期比635億ドル減少し、1265億ドルになったと報告した。このうち46%はドル建て、36%はペソ建て、11%はユーロおよびその他の通貨建てであった。IMF債務の全額返済とその他の調整により、2006年1月時点で総額はさらに減少し、1243億ドルとなった。2005年に交換されなかった債券は234億ドルで、そのうち127億ドルは既に返済期限が過ぎている。中央銀行の準備金は、2006年9月27日に返済期限を過ぎた。[ 48 ]

8年後、パリクラブの債権国（ホールドアウト保有国を除くアルゼンチンの最後の債務不履行国）とも、罰金と利息を含めて総額90億ドルの債務返済で同様の合意に達した。 [ 49 ]

第二次債務交換：債務交換の再開（2010年）

2010年4月15日、2005年のスワップを拒否した債券保有者に対して債務交換が再開され、後者の67%がスワップを受け入れ、7%がホールドアウトとなった。[ 1 ]ホールドアウトは、アルゼンチンの海外資産を差し押さえようとしたり、 [ 8 ]協力債権者よりも有利な扱いを受けるために、再編された債務に対する将来のアルゼンチンの支払いを差し押さえる訴訟を起こしたりして、政府に圧力をかけ続けた。[ 2 ] [ 27 ] [ 50 ]

2010年4月に開始された債務交換には、総額約128億6000万米ドルの適格債務が提出された。これは、ホールドアウトが依然として保有する未償還債券の69.5%に相当した。[ 51 ] 2回の債務交換では、8つの異なる法域で7つの異なる通貨による合計152種類の債券が発行された。[ 52 ] 2010年の再開により、再編された債務総額は92.6%となった（2005年に行われた最初の債務交換では、2001年以降にデフォルトとなったアルゼンチン政府債務の76.2%が再編された）。2010年の債務交換の最終決済は、5月14日に締め切られ5月17日に決済された早期トランシェに参加しなかった債券保有者のために、8月11日に行われた。 [ 1 ]

ホールドアウト債権者

債券保有者の約93％が減額された返済（通常は債券額面の30％のみの返済）を受け入れたが、負債の約7％（40億米ドル）を保有する少数株主（主にヘッジファンドとハゲタカファンド）は、全額返済が当然であると主張し続け、最終的に全額返済を要求して勝訴した。[ 6 ]

ポール・シンガーのエリオット・マネジメント・コーポレーションのケイマン諸島拠点のオフショア部門であるNMLキャピタル・リミテッドは、2008年に多くの保有株を購入し、額面が2億2000万ドルを超える一連の債券を推定4900万ドルで購入しました。[ 27 ]その後、アルゼンチンの債券価格が急騰し、この額面は2014年までに8億3200万ドルに増加しました。[ 31 ]彼らは次に、アルゼンチンの債券再編の取り組みに反対するロビー団体であるアメリカン・タスクフォース・アルゼンチンを設立し、[ 24 ]以前の再編に参加した債券保有者へのアルゼンチンの継続的な支払いを差し止めるために訴訟を起こしました。[ 2 ]

反対派は全額返済の権利を獲得

2000年代、NMLキャピタルの弁護士はアルゼンチンに対して複数の巨額判決を勝ち取り、控訴審でも全て支持されました。これらの判決では、当該事件におけるホールドアウト債権者は、2005年と2010年に交渉された減額和解金や、債権者が債券を購入したときの金額ではなく、保有債券の額面金額全額の返済を受ける権利があると認定されました。

債務不履行後、アルゼンチンは再交渉した債券保有者への支払いを継続したが、和解を拒否したホールドアウト債券保有者への支払いは行わなかった。アルゼンチンがホールドアウト債権者への全額支払いを拒否したため、ホールドアウト債権者は当初、海外にあるアルゼンチン政府資産、具体的にはニューヨーク連邦準備銀行の中央銀行預金、[ 53 ]大統領専用機、ARAリベルタード[8] を差し押さえる訴訟に訴えた。アルゼンチン海軍の練習用フリゲート艦リベルタードは、  NMLキャピタルの要請により、 2012年末にガーナのテマ港で10週間拿捕（押収はされなかったが）され、国際海洋法裁判所が全員一致で同艦の釈放を裁定した。[ 54 ]結局、このアプローチは成果がないことが判明した。抵抗する債券保有者たちはすぐに、数々の主権免責法により、米国の管轄権の及ぶ範囲内に残っている少数のアルゼンチン資産を差し押さえることで 彼らの判決を実際に執行することは不可能であることに気づきました。

NMLが提起した訴訟において、英国の下級裁判所はアルゼンチンに国家免責特権があるとの判断を下した。2011年までにエリオットは英国最高裁判所に上訴し、勝訴した。最高裁判所は、エリオットには英国内のアルゼンチンの財産を差し押さえようとする権利があるとの判決を下した。[ 55 ]

反対派は「平等な支払い」条件を強制される権利を獲得した

ホールドアウト債権者の次のアプローチの根拠は、アルゼンチンの経済史とアルゼンチン政府が選択した法律文言の両方に起因するアルゼンチン側の見落としから生じたものである。

アルゼンチンは歴史的に非常に不安定であったため、アルゼンチンの管轄下にあるブエノスアイレスで投資家に債券購入を勧誘することは困難だっただろう。なぜなら、アルゼンチンの裁判所が自国政府に対して債券を執行できると信じる外部投資家はほとんどいなかったからだ。このため、アルゼンチンは1976年4月20日、その後のほとんどの債券発行と同様に、米国法に基づき債券発行をニューヨーク州に移管した。[ 56 ]そのため、債券は特別な債券契約、すなわち「財政代理契約」に基づいて発行された。これは、ニューヨーク州法に基づきアルゼンチンの米国弁護士によって起草された。連邦債務代理契約（FAA）は、債券の返済はアルゼンチンが受託者であるニューヨーク・メロン銀行を通じて行うことを規定しており、これは米国裁判所が当該当事者に対して差止命令を発令する管轄権を有することを意味していた。[ 57 ]

財政代理協定において、アルゼンチンの弁護士は定型的なパリパス条項を盛り込んだものの、集団訴訟条項を盛り込むことを怠った。パリパスとは、通常、同等の優先順位または待遇を意味する用語であり、集団訴訟条項があれば、十分な数の他の債券保有者が同意した場合、ホールドアウト債権者も一般提示された条件を受け入れる義務が生じる。その結果、ホールドアウト債権者は、アルゼンチンは2005年または2010年の再編においてホールドアウト債権者に条件を受け入れるよう強制することはできないが、NMLはパリパス条項を用いて、アルゼンチンに対し、NMLを含むすべての債券保有者に支払うか、あるいはいずれにも支払わないかを選択させる可能性があることを認識した。

そのため、NMLキャピタルは、米国ニューヨーク南部地区連邦地方裁判所（すなわち連邦地方裁判所）にアルゼンチンを提訴し、同裁判所の多様性管轄権と、財政代理契約自体の裁判地選択および法の選択条項を援用した。

パリパス訴訟事件

連邦地方判事トーマス・P・グリーサが本件の審理を担当した。重要な表現である「pari passu （同等の条件）」は、ニューヨーク州の裁判所が公表した判決においてこれまで解釈されたことはなかったが、米国連邦民事訴訟手続においては、事件が当初ニューヨーク州で提起されていなかった場合、連邦地方裁判所が直接州裁判所に移送することはできない。（対照的に、NMLキャピタルがニューヨーク州の裁判所でアルゼンチンを訴えていた場合、アルゼンチンは事件を連邦裁判所に「移送」する選択肢があったであろう。）しかし、地方裁判所は、エリー鉄道会社対トンプキンス事件（1938年）において、ニューヨーク州控訴裁判所およびニューヨーク州最高裁判所控訴部の公表された判決で示されたニューヨーク州の契約法の一般原則を適用し、ニューヨーク州の第一審裁判所が当該条項をどのように解釈するかについて「エリー推測」を行うよう求められた。地方裁判所はNMLキャピタルに有利な判決を下し、アルゼンチンと債券受託者に対して広範な永久差止命令を発令した。米国の第二巡回控訴裁判所（ニューヨーク州を管轄する連邦控訴裁判所）は、地方裁判所の解釈を支持したが、ニューヨーク州法の判決を求めてニューヨーク控訴裁判所にその特定の問題を認定する任意の権利を行使しなかった。

2012 年 10 月 26 日に出された第 2 巡回区控訴裁判所の判決 (上級巡回裁判官Barrington Daniels Parker, Jr.の署名) によれば、アルゼンチンの財政代理協定の 1994 年版の第 1 項 (c) は次のようになっています。

本証券は、共和国の直接的、無条件、無担保、かつ非劣後債務を構成するものであり、常に同順位とし、相互に優先するものではない。本証券に基づく共和国の支払義務は、常に、共和国の他の現在および将来の無担保かつ非劣後対外債務と少なくとも同等の順位とする。[ 58 ]

第二巡回控訴裁判所はニューヨーク州法に基づいてこの条項を解釈し、「FAAはパリパス条項の2つの文を組み合わせることで、債券保有者を形式的な従属関係以上のものから保護する意図を示した…2つの文は…異なる形態の差別、すなわち他の優先債務の発行（最初の文）と他の支払義務への優先権の付与（2番目の文）から保護する」と結論付けた。[ 58 ]アルゼンチンは、条項全体が最初のタイプの差別からのみ保護することを意図していると主張した。第二巡回控訴裁判所は、アルゼンチンのアプローチは、2つの文の文言の重要な違いを無視し、2番目の文を冗長なものと扱い、ひいては「契約は、その条項の1つを実質的に効力のないものにするような方法で解釈されるべきではない」というニューヨーク州の規則に違反しているため無効であると判断した。[ 58 ]したがって、第2巡回区控訴裁判所は、アルゼンチンはすべての債券保有者に支払うか、まったく支払わないかのいずれかを選択できるが、2005年と2010年の再編に協力した者だけに支払い、残りを無視することはできないという裁判所の判決を支持した。[ 58 ]

そのため、2012年に（2013年控訴審でも支持）、裁判所は、和解した債券保有者に支払いを行い、ホールドアウト債券保有者に支払いを行わなかったことはアルゼンチンの合意違反であり、ホールドアウト債券保有者に対する差別であると判決を下した。[ 50 ]

さらに、第二巡回控訴裁判所は、下級裁判所の差止命令は、債務の一部を他の債務に公式・非公式に従属させることを禁じる規定を強制したに過ぎないため、アルゼンチンの主権免除を侵害するものではないと判断した。「差止命令は、いかなる財産に対しても差押え、差し押さえ、執行を行うものではない。…差止命令は、アルゼンチンが債券保有者に金銭を支払うことを義務付けるものではなく、アルゼンチンが財政準備金を他の用途に充てることも制限するものではない。言い換えれば、差止命令は、主権財産に対するいかなる支配権も裁判所に移転するものではない。」[ 58 ]

2013年2月現在、地方裁判所による更なる判決の後、この事件は再び第二巡回区控訴裁判所に持ち込まれた。[ 59 ]控訴裁判所の判決は不利であり、全員合議体による再審理の申し立ては3月26日に却下された。[ 60 ]

2013年8月23日、第二巡回控訴裁判所は（パーカー判事も署名した別の判決において）、恒久的差止命令の範囲を明確にした下級裁判所の最新の判決を支持した。[ 61 ] 裁判所は判決の冒頭で、アルゼンチンがニューヨーク州法の恩恵（すなわち低金利）を享受するために計算されたリスクを負ったため、今やニューヨーク州法の負担も負わなければならないことを示唆した。「債券の市場性を高めるために、アルゼンチンは購入者に対して一連の約束をした。」[ 61 ] 1994年の財政代理協定におけるこれらの約束には、パリパス条項、前述のニューヨーク州を明示的に参照する裁判地選択条項および準拠法条項、そして「大学基金、いわゆる『ハゲタカファンド』、未亡人、孤児」を問わず、債券を譲受人に自由に譲渡できるという約束が含まれていた。[ 61 ]言い換えれば、財政代理協定の起草者として、アルゼンチンは、異なるパリパス条項を書き、譲渡条項を省略し、譲渡禁止条項（例えば、譲受人が債務の額面金額ではなく実際に支払った金額のみを回収できるという条項）を含めたり、全く異なる法域の法律に基づいて契約を書いたりすることで、自らが陥った状況を容易に回避できたはずである。その場合、合理的な投資家は、これらのいずれとも引き換えに、より高い金利を要求するであろうという理解のもとに。

第二巡回控訴裁判所は、アルゼンチンの主張を全て反駁した後、次のように結論付けた。「本件の結果が、債券発行会社をニューヨーク市場から遠ざける恐れがあるとは考えていない。金融界で広く共有されている利益である、ニューヨークを主要商業センターの一つとして維持することは、外国人債務者を含む債務者に債務の返済を求めることによって促進されると考えている。」[ 61 ]

注目すべきは、大局的な公共政策問題を検討するにあたり、第二巡回控訴裁判所の両判決は、ニューヨーク州の契約法の実体法ではなく、連邦手続法（すなわち、差止命令が不衡平な救済手段であるかどうか）の観点からのみ検討した点である。ニューヨーク州は、不公正性など、契約の執行可能性に対するいくつかの抗弁を認めているが、これらの抗弁は通常、契約締結時に弱い立場にある当事者、すなわち契約書を作成していない当事者（すなわち、債券保有者）のみが利用できるため、第二巡回控訴裁判所の判決ではこれらの抗弁は議論されなかった。これらの抗弁が利用できない場合（例えば、執行に抵抗する当事者が契約書を作成している場合など）、ニューヨーク州の裁判所は、契約の文言がいかに厳格であるかに関わらず、その文言を機械的に執行する。なぜなら、「裁判所は、公正性や衡平性に関する独自の見解を反映させるために契約を自由に変更することはできない」からである。[ 62 ]

アメリカ合衆国最高裁判所は、2013年10月7日と2014年6月16日にアルゼンチンの上訴審請求を繰り返し却下した。[ 63 ]これは、事実上、アルゼンチンの第2巡回区控訴裁判所の判決に対する上訴を却下したことを意味する。[ 64 ] [ 65 ] 6月16日に却下された請求は、(1)主権免除と(2)第2巡回区控訴裁判所が、その問題をニューヨーク控訴裁判所に上訴するという選択肢を行使せずに、単に第一審裁判所のエリー判決を支持するという決定、という2つの問題を提起していた。[ 66 ]

米国最高裁判所は、差し止め命令の審査を拒否した同日、アルゼンチン共和国対NMLキャピタル株式会社の訴訟において、グリサ判事の全世界的証拠開示命令を支持した。 [ 67 ]

ニューヨークとアルゼンチンの両方で事業を展開するシティグループは、ニューヨークとアルゼンチンの両国の法律を遵守する必要があり、国際法の抵触という板挟み状態にあった。裁判所は銀行に対し、ホールドアウト債権者への利子支払いの一部を認める一時的な救済措置を認めたが[ 68 ] 、アルゼンチン国債の返済を継続するための費用としてホールドアウト債権者全員への返済義務が生じ、法的救済措置がない限りアルゼンチン国債の返済業務を終了するという決定に至った。[ 69 ]

アルゼンチン 2014年「選択的デフォルト」

パリパス判決は、アルゼンチンの経済難からの脱却に重大な影響を及ぼした。アルゼンチンが問題視したのは、この合意に「将来のオファーに対する権利」（RUFO）条項も含まれていたことだった。この条項の効果は、後日和解でより多くの金額、あるいはより良い条件が提示された場合、既存の和解はすべてその条件で返済されるというものだった。これは、債券保有者に早期和解が安全であることを安心させ、より良い条件で後日提示されるオファーを待つインセンティブを低下させることを目的としていた。

ホールドアウト債権者に対する以前の判決の結果、アルゼンチンは次のような状況に直面しました。

  1. 「ホールドアウト」債権者が保有する債券の7％は額面金額全額で返済する必要があったが、残りの93％は債券額面金額の約30％の返済に同意していた。
  2. 再交渉された債券の 93% は、返済を保留している 7% の債権者への返済 (より大規模な) なしには返済できない。
  3. 全額額面に関連するホールドアウトへの返済は、以前の債券保有者全員にも全額額面額面の返済を受ける権利を与える可能性があり、2000年から2010年にかけての再交渉の意図全体が事実上解消され、アルゼンチンが負担できない1,000億ドルの追加負債が生じることになる。

したがって、米国の司法判断は、2014年7月30日以降、ニューヨークで管理されている債券の定期支払いをアルゼンチンに逃すことを余儀なくした（アルゼンチンの法律に基づいて発行された債券（シティバンク・アルゼンチンを通じて支払われる）[ 12 ]および欧州の法律に基づいて発行された債券（ユーロクリア銀行およびクリアストリーム・バンキングSAを通じて支払われる）は影響を受けなかった。[ 13 ] ）。これにより、アルゼンチンはスタンダード＆プアーズによって選択的デフォルト、フィッチによって制限付きデフォルトと宣言され、一部のアルゼンチンの債券保有者は支払いを受けていたが、他の債券保有者は支払いを受けられなくなった。[ 11 ]

判決と2014年の債務不履行に対する反応

アルゼンチン

クリスティナ・フェルナンデス・デ・キルチネル大統領は、後者の上訴棄却後、アルゼンチンは債権者への支払い義務はあるが、「投機家」による「恐喝」の被害者になるべきではないと述べた。アルゼンチンが米国の金融システムを利用できない場合でも、専門家チームが債務不履行を回避し、アルゼンチンの約束を守る方法を検討していると述べた。[ 70 ] 2014年12月に将来購入権（RUFO）が失効するため、アルゼンチン政府とハゲタカファンドが和解した場合、他の債券保有者はより良い条件を求めて訴訟を起こすことができなくなり、その後も紛争が続く場合、和解の可能性は高まる。[ 56 ]

国際司法裁判所の事件

2014年8月、アルゼンチンは国際司法裁判所に訴訟を提起し、自国の司法制度の決定により米国が「主権免除を侵害」し「他国の主権的意思を強制する経済的・政治的措置を用いず、また奨励しない義務」に違反したと主張した[ 71 ] [ 72 ]。また、 2つの小規模ヘッジファンドが他のほとんどの債券保有者に対して不必要な債務不履行を引き起こすことを許可した司法上の過失と重大な無能にも責任があると主張した[ 73 ] 。同様に、この訴訟の原告らは、証券取引委員会に対し、債券に関連する証券詐欺の可能性に関する情報提供を求めた。 [ 74 ]オブザーバーは、米国が事件の審理に同意する必要があると指摘しているが、これはICJの68年間の設立期間中にわずか22回しかなかった。[ 71 ] [ 72 ]また、オックスフォード・アナリティカのラテンアメリカ法および国際法の専門家はメディアに対し、「米国政府の観点から見ると、ニューヨークの裁判所制度は、行政機関が介入できない契約上の紛争を扱ってきた。これは条約や国際法ではなく、契約によって規定される紛争だ」と述べた。[ 72 ]

他の組織や国によって

この決定は、米州機構[ 75 ]、G -77（133カ国）[ 76 ] 、外交問題評議会[ 77 ] 、そしてグリーザ裁判所によって支払いが停止された債券保有者によっても同様に拒否された。[ 78 ] [ 79 ]

財政的対応

大手銀行、投資家、そして米国財務省は連邦裁判所の判決に異議を唱え、債券保有者などが被る可能性のある損失と債券市場の混乱を懸念した。JPモルガン・チェースのラテンアメリカ調査担当エグゼクティブ・ディレクター、ウラジミール・ワーニング氏は、ハゲタカファンドが米国自体で「決済システムを遮断しようとしている」と指摘し、これは「ニューヨーク州の管轄区域では前例のない」ことだと述べた。アルゼンチンの国際債券決済を担当するバンク・オブ・ニューヨーク・メロンの広報担当者、ケビン・ハイネ氏は、この判決は「信用市場に不安を生じさせ、訴訟の連鎖を引き起こすだろう。これはまさに差し止め命令が持つべき効果とは正反対だ」と述べた[ 2 ]。米国銀行協会もこれに同意し、「債務者に対する判決を執行するために便宜上、既存の義務を免除する差し止め命令を認めることは、金融システムに重大な悪影響を及ぼすだろう」と指摘した[ 26 ] 。

一方、アルゼンチン銀行協会（Adeba）のホルヘ・ブリト会長率いるアルゼンチンの銀行連合は、7月30日に独自の和解案を提示した。この案では、係争中のハゲタカファンドの債券を分割で総額14億ドルで買い上げるというものだったが、この提案は拒否された。8月1日には、シティバンク、JPモルガン・チェース、HSBCがハゲタカファンドの保有債券の買い戻しに協力した。[ 80 ] ISDA （シンガーのエリオット・ヘッジファンドは15行の銀行会員の1つ）は、8月1日にシンガーとハゲタカファンドの原告仲間であるオーレリウス・キャピタルのCDS保険金10億ドルを認可した。 [ 38 ]

国債返済の行き詰まりの影響

アルゼンチンへの影響

この紛争により、アルゼンチンの海外信用市場へのアクセスも制限され、2012年10月時点のアルゼンチンの理論上の借入コストは10.7%で、発展途上国の平均の2倍であった。[ 6 ]アルゼンチンは債務不履行以来、金融市場で資金調達を行っていないものの、国営石油会社YPFは、今後数年間の投資計画の資金調達のため、すでに金融市場で債務を負っている。[ 81 ]

金融システムへのより広範な影響

ホールドアウト債権者が再編債務に将来の支払いを差し押さえ、協力債権者よりも有利な待遇を受けられる可能性は、インセンティブを歪め、協力的な再編に向けた努力を阻害し、[ 50 ]最終的には米国がもはや国債を発行するのに安全な場所とは見なされなくなる可能性がある。[ 82 ]

第二巡回控訴裁判所は、ニューヨーク州司法法第489条（1813年の法令に由来）が表面上は「購入者が訴訟を通じて債務を執行する意図を持つ債務証券の実質的にすべての『二次的』取引」を禁止しているように見えることを認めたが、その後、エリオット・マネジメントがペルーに対して起こした以前の訴訟に関する1999年の判決で、ニューヨーク州裁判所における同条の解釈の経緯から、同条は訴訟提起のみを目的とした購入を禁止することのみを意図していたことが明らかになったと判決を下した。[ 83 ]つまり、ニューヨーク州議会は、弁護士や債権回収業者が価値のない約束手形の費用転嫁条項を悪用し、訴訟の過程で発生した巨額の費用も含め、ごくわずかな金額（つまり、手形の額面金額）で判決を得ることを阻止しようとしていたのである。[ 83 ]第489条は、訴訟が単にその目的のための手段である場合、証券の額面金額の回収を主な目的として行われた購入には適用されない。[ 83 ]しかし、英国は2011年にハゲタカファンドによる開発途上国に対する訴訟に自国の裁判所を利用することを制限した。[ 84 ] 2014年現在、世界の国債の70％はニューヨークで発行され、22％はロンドンで発行されている。[ 85 ]

2013年のロイター通信によると、この訴訟は債権者が大幅な債務および債務返済の減額を受け入れるよう求められている場合には特に重要となる可能性が高いが、エリオット/NML訴訟の特殊な状況を考えると、他の債務再編におけるホールドアウトにも広く適用されるかどうかは不明である。[ 86 ]アメリカ銀行協会は、地方裁判所の平等条件条項の解釈によって、単一の債権者が国際的に支援されている債務再編計画の実施を妨害し、それによって米国が国家債務危機の協力的解決のシステムを促進するために数十年にわたって費やしてきた努力を損なう可能性があると警告した。[ 27 ]

マウリシオ・マクリ大統領の任期とデフォルトの終結（2015～2016年）

マウリシオ・マクリは2015年11月にアルゼンチン大統領に選出された。彼は国際資本市場への復帰と国家経済への利益のため、ホールドアウト債権者との交渉とデフォルト終結を目指した。[ 87 ] 2016年初頭、米国裁判所はアルゼンチンに対し、4社の「ホールドアウト債権者」（NML、オーレリウス・キャピタル・マネジメント、デビッドソン・ケンプナー・キャピタル・マネジメント、ブレイスブリッジ・キャピタル）への全額支払いを2月29日までに行うよう命じた。 [ 88 ]アルゼンチンは2月5日、訴訟和解のため65億ドルを支払う提案を行い、支払いに関する以前の判決の撤回を求めた。[ 89 ]ダニエル・ポラックは2016年2月、アルゼンチンがポール・シンガーと合意に達したと発表した。この合意はアルゼンチン議会の承認を得る必要がある。[ 87 ]この合意は2016年4月14日まで有効である。[ 90 ]

マクリ氏の政治連合であるカンビエモスは議会の両院で過半数を占めていなかったが、この法案は3月に両院で承認された。多くのペロン派議員は、州知事も国際信用市場へのアクセスから利益を得ることになるため、この法案を支持した。この法案が承認されたことを受け、アルゼンチンは4月13日にニューヨークで法廷審問を受けることとなった。[ 91 ]裁判所はグリサ判決を支持し、アルゼンチンが2005年、2010年の債券保有者、そして依然として債務不履行となっている債券保有者への支払いを認めた。[ 92 ]支払いは債券の売却によって行われる。[ 93 ]これは、2001年に始まったアルゼンチンの債務不履行の終焉をメディアが報じたように映った。 [ 94 ]

しかし、10億ドル近くの債務不履行債券が未払いのまま残っており、あまり知られていないものの訴訟が継続する結果となった。アルゼンチンは最終的に2016年11月に、未払い債務の決済に4億7500万ドルを支払うことで合意したと発表した。[ 15 ]

2017年1月、エコノミスト誌は、 MSCI指数が2017年中にアルゼンチン株の再採用を検討すると報じ、1月5日にはJPモルガン・チェースも年初にアルゼンチンをベンチマーク指数に採用すると発表した。[ 95 ] 2017年3月6日、バロンズ誌は、ムーディーズ・インベスターズ・サービスが「アルゼンチンの信用格付けの見通しを安定からポジティブに引き上げた」と報じた。 [ 96 ]

アルゼンチン・ペソの大幅な下落、高インフレ、現地市場における米ドル価格の上昇、その他の国際的要因により、アルゼンチンは通貨危機に陥り、金利は60%にまで上昇した。[ 97 ]

マクリ氏がIMF専務理事のクリスティーヌ・ラガルド氏と融資交渉中

マクリ大統領は5月8日、アルゼンチンが国際通貨基金（IMF）から融資を受けると発表した。融資額は570億ドルで、アルゼンチンはインフレと公共支出の削減を約束した。[ 98 ]

アルベルト・フェルナンデス大統領と債務条件の再編

2019年12月以来、アルベルト・フェルナンデスは民間債権者 との1000億ドルの債務とマクリ大統領が国際通貨基金から借り入れた450億ドルの債務の再編を模索していた。[ 99 ]

アルゼンチンは2020年5月22日、債権者への5億ドルの支払期日までの返済ができず、再び債務不履行に陥った。660億ドルの債務再編交渉は継続中である。[ 16 ]

8月4日、フェルナンデス大統領は、 5月に9度目の債務不履行に陥って以来、一時は崩壊寸前と思われていた交渉を突破し、最大債権者と650億ドルの外債再編の条件で合意に達した。[ 100 ]

9月7日、S&Pグローバル・レーティングは、アルゼンチンの長期ソブリン信用格付けを「SD」から「CCC+」に引き上げた。これは、長期にわたる外国法および現地法による外貨建て債務再編の終了を理由としており、アルゼンチンは1000億ドルを超えるソブリン債務の再編に成功し、事実上デフォルト状態から脱した。[ 101 ]

参照

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