資本構造代替理論
金融理論

ファイナンスにおいて、資本構成代替理論（CSS）[1]は、上場企業の収益、株価、資本構成の関係を説明するものである。CSS理論は、上場企業の経営陣が1株当たり利益（EPS）が最大化されるように資本構成を操作するという仮説を立てている。株主やアナリストはEPSの成長を重視するため、経営陣にはそうするインセンティブがある。この理論は、資本構成、株式市場の評価、配当政策、金融政策の伝達メカニズム、株価のボラティリティの動向を説明するために使用され、現実の市場では記述的妥当性が限られているモディリアーニ・ミラーの定理に代わる理論を提供している。CSS理論は、自社株買いが許可されている市場でのみ適用できる。投資家はCSS理論を使用して、割安な株式を特定することができる。[2]

式

CSS理論は、企業経営者が株式を債券に、あるいは株式を債券に置き換えるなど、資本構成を日々、少額単位で取引コストを負担することなく自由に変更できると仮定している。企業は、時価Pで自社株1株を買い戻し、その資金を額面Pの社債1株を追加発行することで賄うか、あるいはその逆を行うかを選択できる。数学的には、これらの置き換えは以下のように定義される。

テスト1
CSSの均衡条件: (1)均衡条件を満たす企業はBB"上にあります。(2)企業はAA"の線上で「Aaa」格付け債券よりも低い金利で負債を発行できません。(3)E/P<R*[1-T]の高価値企業は長期債務を保有せず、配当金を支払わないと予想され、ABの線上にあります。

[ ∂ D ∂ n ] x,t ＝ − P x,t {\displaystyle \left[{\frac {\partial D}{\partial n}}\right]_{\text{x,t}}=-P_{\text{x,t}}}

ここで、Dは企業負債、nはt時点における企業xの株式数です。負の符号は、株式数nの減少が負債Dの増加につながり、逆もまた同様であることを示します。価格Pの株式1株を買い戻し、額面Pの債券1株を発行した場合の1株当たり利益の変化は以下のとおりです。

  1. 買い戻された 1 株に「割り当てられた」利益は、残りの発行済み株式に再分配され、1 株当たり利益が次のように増加します。 E / n {\displaystyle E/n}
  2. 追加債券の追加利払いによって利益は減少します。利払いは税控除の対象となるため、実質的な利益の減少額は税控除額を乗じることで算出されます。したがって、追加利払いはEPSを以下のように減少させます。 P ⋅ R ⋅ [ 1 − T ] / n {\displaystyle P\cdot R\cdot [1-T]/n}

これら 2 つの効果を組み合わせると、発行済み株式総数の関数としての EPS の限界変化は次のようになります。

S&P500 指数の時間の関数としての CSS 均衡 - 2022 年 3 月。2008年の金融危機などの極端な経済イベントにより指数は均衡を失っていますが、その後の企業資本構造の変更により指数は均衡線に向かって戻っています。

[ ∂ E ∂ n ] x,t ＝ − E x,t n + P x,t   R x,t   [ 1 − T ] n {\displaystyle \left[{\frac {\partial E}{\partial n}}\right]_{\text{x,t}}=-{\frac {E_{\text{x,t}}}{n}}+{\frac {P_{\text{x,t}}\ R_{\text{x,t}}\ [1-T]}{n}}}

どこ

  • Eは1株当たり利益
  • Rは社債の名目金利である
  • Tは法人税率

EPS が最大化されるのは、債券 1 株を債券 1 株に置き換えても EPS に限界的な変化がない場合、またはその逆の場合です。

E x,t P x,t ＝ R x,t   [ 1 − T ] {\displaystyle {\frac {E_{\text{x,t}}}{P_{\text{x,t}}}}=R_{\text{x,t}}\ [1-T]}

この均衡状態は、株価と社債金利を結び付ける CCS 理論の中心的な結果です。

資本構成

コーポレートファイナンスの教科書で教えられている2つの主要な資本構成理論は、ペッキングオーダー理論とトレードオフ理論です。この2つの理論は矛盾する予測を立てており、例えばファマとフレンチは次 のように結論づけています。[3] 「要するに、トレードオフモデルには1つの傷跡（レバレッジと収益性の負の相関関係）、ペッキングオーダーには1つの深い傷跡（低レバレッジの小規模成長企業による大量の株式発行）がある」。資本構成代替理論は、これらのギャップを埋める可能性があります。この理論は、レバレッジと評価（＝収益利回りの逆数）の間に負の相関関係があり、それが収益性に結びつくと予測しています。しかし、この理論は、特に高評価の小規模成長企業は借入コスト（）が大企業よりも高いため、負債の利用を避けると予測しています。これはEPSにマイナスの影響を与えます。これは、「…現在の株価が高い企業（過去の株価、帳簿価格、利益と比較して）は、負債よりも株式を発行し、株式よりも負債を買い戻す可能性が高い」という調査結果と一致しています。[4] R x,t {\displaystyle R_{\text{x,t}}}

資産価格

均衡条件は、資産価格決定式に簡単に変形できます。

S&P 500総合指数とCSS資産価格決定式の比較 - 2022年3月

P x,t ＝ E x,t R x,t [ 1 − T ] {\displaystyle P_{\text{x,t}}={\frac {E_{\text{x,t}}}{R_{\text{x,t}}[1-T]}}}

CSS理論は、企業の株価は株主ではなく債券保有者によって決定されると示唆しています。経営陣による積極的な自社株買いや株式発行の結果、均衡価格はもはや株主の需要と供給のバランスの結果ではなくなります。ある意味で、CSS理論は資産価格の考え方を覆し、債券保有者が株価を設定し、株主が企業のレバレッジを決定することになります。この資産価格決定の公式は、債務保有企業にのみ適用されます。一部の企業は、CSS理論に基づいた 株式スクリーナーを提供しています。

資産価格算定式は市場全体レベルでも適用可能です。S&P500総合指数の場合、シラー[5]のデータは総合利益水準に、連邦準備制度理事会経済データ[6]のデータは社債金利（BAA）と法人税率の推定値（法人利益と税引後法人利益の比率を参照）に使用できます。

結果として得られるグラフは、資本構成代替理論の均衡と比較して、S&P 500総合指数がどの時点で割高で、どの時点で割安であったかを示しています。市場が割安な時期には、企業は自社株買いプログラムを通じて1株当たり利益を押し上げ、株式市場で追加の需要を生み出すことができます。指数がモデルの均衡と比較して割安な時期には、自社株買いプログラムは停止され、需要は減少します。テクノロジーバブルの時期に指数が割高であったことは驚くべきことではありません。さらに驚くべきことは、収益が高く企業金利が低いため、現在（2018年6月）は市場がモデルと比較して割高ではないということです。均衡状態に到達するには、指数の時価総額が約20％、つまり約4.9兆米ドル増加する必要があります。

Fedモデルの均衡

米国では、S&P 500指数の将来収益利回りと国債利回りの間に正の相関関係が見られましたが、これは特定の期間、具体的には1921年から1929年、および1987年から2000年にかけて見られました。しかし、他のほとんどの期間および市場では、この関係は成立しません。この関係はFRBモデルとして知られており、1年間の将来予想株価収益率（EPS）または収益利回りと10年国債利回りが等しくなるとしています。

CSS均衡条件は、FRBモデルが誤って規定されている可能性を示唆している。1987年から2000年までのS&P 500指数の収益利回りは、国債利回りではなく、社債の税引き後平均金利と均衡していた。CSS理論によれば、FRBの均衡は、米国証券取引委員会が株式の公開市場での買い戻しを許可した1982年以降にのみ観測可能であったと示唆されている。[7] しかし、CSS理論では、FRBモデルの関係が2000年から2019年など、他のすべての期間で破綻する理由を説明できない。

配当政策

S&P 500指数構成企業の利益配当性向（配当）を利益利回りの関数として示しています。外れ値の影響を軽減するため、五分位ごとに配当の中央値を使用しています。

負債資本比率が100%を超える企業では、自社株買いは配当よりも不利であることが示されています。

D E q > 1 − T C 1 − T D − 1 {\displaystyle {\frac {D}{E_{\text{q}}}}>{\frac {1-T_{\text{C}}}{1-T_{\text{D}}}}-1}
上記の前提に基づくと、投資機会が限られており収益性が高いものの、バリュエーションが低くレバレッジの高い企業は、現金分配手段として配当を優先的に用いることが予想されます。利益配当グラフを見ると、S&P 500構成企業のうち、総じて利益利回りが低い（＝バリュエーションが高い）企業は、1982年にSEC規則10b-18が導入され、上場企業による公開市場での自社株買いが認められた以降、配当方針を変更したことがわかります。

金融政策

予想外の25ベーシスポイントのフェデラルファンド金利目標の引き下げは、米国の幅広い株価指数の1％上昇と関連している。[8] CSS理論は、金融政策の伝達メカニズムは間接的ではあるが単純であると示唆している。フェデラルファンド金利の変更は社債市場に影響を与え、社債市場は均衡状態を通じて資産価格に影響を与える。

法人税

CSS理論の意外な結果の一つは、法人税率の変更が株価や企業価値評価比率に影響を与えない可能性があることです。1株当たり利益は企業の税引後純利益であるため、CSS資産価格算定式の分子と分母の両方に税引後係数[1-T]が含まれており、互いに打ち消し合います。

ベータ

CSS均衡条件は、時刻tにおける企業xのベータの関係を推論するために使用できます。

B e t 1つの x,t ＝ R t ¯ ⋅ [ P E ] x,t ⋅ [ 1 − T ] {\displaystyle Beta_{\text{x,t}}={\overline {R_{\text{t}}}}\cdot \left[{\frac {P}{E}}\right]_{\text{x,t}}\cdot [1-T]}

社債の市場平均金利はどこにあるでしょうか。CSS理論は、バリュエーションが低くレバレッジが高い企業はベータ値が低くなると予測しています。これは直感に反するものです。従来のファイナンス理論では、レバレッジはリスクと、リスクは高いベータ値と結び付けられています。 R t ¯ {\displaystyle {\overline {R_{\text{t}}}}}}

仮定

  • 上場企業の経営陣は、一株当たり利益が最大化されるように資本構成を操作します。
  • 経営陣は、日々、小額単位で、会社の資本構成（株式を債券に、またはその逆）を自由に変更できます。
  • 株式の買い戻しは、公開市場での自社株買いを通じてのみ可能です。株価情報は毎日公開されます。
  • 企業は均一の法人税率Tを支払います。

参照

参考文献

  1. ^ Timmer, Jan (2011). 「FRBモデル、資本構造、そしてそれ以上の理解」SSRN  1322703. {{cite journal}}:ジャーナルを引用するには|journal=（ヘルプ）が必要です
  2. ^ Zürcher, Ulrik Årdal (2014). 「株式市場における金利の影響が株式買い戻しを可能にする」(PDF) . {{cite journal}}:ジャーナルを引用するには|journal=（ヘルプ）が必要です
  3. ^ Fama, EF; French, KR (2002年12月). 「配当と負債に関するトレードオフとペッキングオーダー予測の検証」Review of Financial Studies . 15 : 1–33 . doi :10.1093/rfs/15.1.1. SSRN  199431.
  4. ^ Hovakimian, A.; Opler, T.; Titman, S. (2001). 「負債と株式の選択」. Journal of Financial and Quantitative Analysis . 36 (1): 1– 24. doi :10.2307/2676195. JSTOR  2676195. S2CID  154653852.
  5. ^ シラー、ロバート. 「オンラインデータ ロバート・シラー」.オンラインデータ ロバート・シラー.
  6. ^ 「経済調査」。FRED経済データ。セントルイス連邦準備銀行。
  7. ^ Grullon, G.; Michaely, R. (2002年8月). 「配当、株式買い戻し、そして代替仮説」(PDF) . Journal of Finance . LVII (4): 1649– 1684. doi :10.1111/1540-6261.00474.
  8. ^ バーナンキ, BS; クトナー, KN (2005年6月). 「連邦準備制度の政策に対する株式市場の反応は何が説明できるか？」ジャーナル・オブ・ファイナンス. LX (3): 1221– 1257. doi : 10.1111/j.1540-6261.2005.00760.x . hdl : 10419/60670 .
  • https://web.archive.org/web/20131117085244/http://valuemystock.com/screeners/
  • https://wealth.barclays.com/content/dam/bwpublic/global/documents/BTH%20docs/In%20Focus/2017/9/in-focus-290917.pdf
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