負債主導投資（LDI）は、既知の債務の規模、発生時期、リスクプロファイルに基づいて資産ポートフォリオを設計する資産負債管理（ALM）アプローチです。確定給付型年金制度や保険会社は、積立金の変動性を低減し、給付期日における現金の確保を支援するために、このアプローチを活用しています。[1] [2]
LDI手法には、キャッシュフロー・マッチングとデュレーション・マッチングが含まれる。また、金利スワップ、インフレ・スワップ、国債レポ、その他のデリバティブ取引を用いて市場変動への感応度をヘッジすることもある。[3]
個人向けLDI
個人の退職プランニングでは、まず必要不可欠な支出のための資産を確保します。次に、投資家は裁量的な目標のために、短期的なキャッシュフローに対応するために債券ラダーや年金などを活用し、リターンを追求する資産を追加します。残りの資産は市場リスクを負って将来の収入を増やすことになります。[4]
年金基金向けLDI
確定給付型年金制度は、資産の動向を約束給付の現在価値と一致させるためにLDI（積立比率）を用いています。ポートフォリオは、割引率リスクとインフレリスクをヘッジするために、国債や投資適格債に加え、金利スワップやインフレスワップなどのオーバーレイを保有しています。絶対収益の最大化よりも、積立比率の安定化に重点が置かれています。[5] [6]
目標と責任ベンチマーク
制度は、債務の評価方法を反映する負債ベンチマークを選択します。ベンチマークは、国債利回りまたはスワップカーブを参照する場合があります。インフレ連動負債は、多くの場合、物価指数連動国債やインフレ・スワップでヘッジされます。IAS第19号に基づく割引率は、高格付け社債の利回りに基づいています。[7]米国会計基準書第158号に基づき、スポンサーは貸借対照表上で積立状況を認識します。[8]
生垣の設計と測定
運用会社は、金利とインフレに対する資産と負債の感応度を測定します。多くのスキームは、PV01（1ベーシスポイントの変動に対する価値の変化）またはキーレート・デュレーション（特定の満期における感応度）に基づいてヘッジ比率を設定しています。[9]デュレーション・マッチングは、小さな金利変動が積立状況に与える影響を軽減します。[10]満期によって感応度が異なる場合、スキームはカーブ・ヘッジとキーレート・ヘッジを使用します。[11]オーバーレイは、経費と担保のための現金を確保しながらヘッジすることを可能にします。[12]
収益追求型資産とリスク軽減
ほとんどの戦略には、赤字を解消し黒字を積み上げるためのリターン・ポートフォリオが含まれています。受託者は、資金調達が改善するにつれて成長へのエクスポージャーを減らすジャーニープランを採用することがよくあります。これは、リスク回避またはグライドパスと呼ばれることもあります。その組み合わせは、契約の強度、時間軸、そしてリスク許容度によって異なります。[13] [14]
実装モデル
スキームは、LDIを分離型マンデートまたはプール型LDIファンドを通じて実施します。プール型ファンドは、小規模スキームにヘッジおよび運用支援へのアクセスを提供します。分離型マンデートは、カーブヘッジと担保プロセスをより柔軟にカスタマイズすることを可能にします。2022年以降のレビューでは、プール型構造、リバランス、および担保移動がストレス時の成果にどのような影響を与えたかが議論されます。受託者は、担保ウォーターフォールを文書化し、定期的にレジリエンス（回復力）テストを実施することが期待されています。[15] [16]
テクニック
- キャッシュフローマッチング - 受託者は、予想される給付金の支払い期日を反映する債券を購入します。[17]
- デュレーションマッチング - スキームは、資産のデュレーションを負債のデュレーションと相殺するように設定し、小さな金利の変動が積立状況に与える影響を限定的にします。[18]
- インフレヘッジ - 多くのファンドは、インフレ連動の利益に見合うよう、インデックス連動国債やインフレスワップを利用しています。[19]
- オーバーレイとレポ - マネージャーは、担保と経費に使える現金を確保しながら、ヘッジエクスポージャーを得るためにスワップ、先物、ギルトレポを利用する。[20]
これらの方法は、多くの場合、分離された委託契約やプールされたLDI基金の中で組み合わせられます。[21]
リスク管理と担保
LDIの管理者と受託者は、金利、インフレ、流動性リスクを管理し、マージンコールに対応するために担保を保有しています。政策は、担保ラダー、適格資産、流動性源を網羅し、金利およびインフレショックに対するストレステストを実施しています。[22] 2022年の危機後の国際的なガイダンスでは、マージンコールおよび担保コールに対する流動性の準備、堅牢なストレステスト、および担保管理のための運用プロセスが重視されています。[23]
2022年の英国債市場のエピソード
2022年9月下旬、英国国債の利回りは急上昇し、価格は下落した。30年債利回りは4日間で100ベーシスポイント以上上昇した。[24] 2022年9月28日、イングランド銀行は長期英国国債の臨時購入を発表した。イングランド銀行は、「秩序ある市場環境を回復するため、臨時的かつ的を絞った方法で」購入を実施すると述べた。[25]入札は2022年10月14日まで行われ、その後、購入は解消された。[26]イングランド銀行のスピーチによると、イングランド銀行は最終的にこのオペで193億ポンド相当の国債を購入した。[27]
2022年10月10日、世界銀行は、銀行が顧客のLDIファンドが直面する流動性逼迫を緩和できるようにすることで市場機能を支援するため、一時的な拡大担保レポ・ファシリティ（TECRF）を導入した。また、10月11日から14日の間に、国債購入の対象を物価連動国債にも拡大した。[28] [29]
その後、取引レベルのデータを用いた分析により、LDIファンドによる強制売却によってピーク時には7%から10%の価格割引が発生し、また、資本再構成を巡る摩擦により、プール型LDIファンドは分離型ファンドよりも多くの売却を行ったことが明らかになった。この研究では、プール型ファンドは保有する国債を約13%多く売却し、割引は10月末までに解消されたと報告されている。[30]
2023年3月、金融政策委員会は、LDIファンドが日々の変動に加えて少なくとも250ベーシスポイントの利回りショックに耐えられるよう勧告し、規制当局に対し最低限の定常基準を実施するための作業を提示した。[31] IMFは、ノンバンク金融に関してより広範な教訓を導き出し、流動性リスク管理の強化とレバレッジに関するデータの必要性を強調した。[32]
政策ツール
イングランド銀行は2022年10月、市場機能の維持と銀行の顧客向けLDIファンドが直面する流動性逼迫の緩和を支援するため、一時的拡大担保レポ・ファシリティ（TECRF）を導入した。このファシリティは国債購入期間を超えて運用され、その後終了した。[33] [34] 2022年10月11日、イングランド銀行は購入対象を拡大し、10月14日まで物価連動国債も対象とした。[35]
2024年に銀行は、国債市場のストレス期間に備え、保険会社と年金基金を対象とし、通常の状況では魅力のないものとなるように設計された条件付き非銀行レポファシリティを発表しました。[36]
規制と監督の対応
2022年以降、英国当局はLDIのレジリエンスとモニタリングに関するより明確な期待を設定しました。ガイダンスには、流動性バッファーの拡大、担保プロセスの迅速化、そして大きな金利ショックに対するテストが含まれています。規制当局はまた、中小規模のスキームが投資するプール型LDIファンドについても調整を行っています。[37] [38]
下院労働年金委員会は、LDIの最低限のレジリエンス基準、レバレッジと担保に関するより質の高いデータ、制度統合の迅速な進展、そして受託者基準の強化を勧告した。また、投資コンサルタントを金融行動監視機構（FCA）の管轄下に置くことも強く求めた。[39]国際的な研究では、ノンバンクのレバレッジと流動性リスクの可視性向上の必要性が強調されている。[40]
歴史
起源
負債を意識した投資の根源は、債券理論にあります。マコーレーは1938年に、債券価格が金利変動にどのように反応するかを示すデュレーション指標を提示しました。[41]レディントンは1952年に保険数理士協会に提出した論文で、生命保険会社の負債に対するイミュニゼーション手法を解説し、後の年金実務に影響を与えました。[42] 1980年代初頭までに、ポートフォリオに関する文献では、資産と負債を整合させる実用的な方法として、キャッシュフローへの投資と条件付きイミュニゼーションが発展しました。[43]
採用と市場構造
1990年代後半から2000年代初頭にかけて、会計および資金調達改革により負債価値の重要性が高まりました。英国では、財務報告基準（FRS）第17号により、確定給付型年金制度の積立状況を貸借対照表に計上することが義務付けられ、金利リスクとインフレリスクへの関心が高まりました。[44]広く引用されている初期の事例としては、2001年のブーツ年金制度が挙げられます。同制度は、資金調達リスクを軽減するために、資産を長期ポンド建て債券に移管しました。[45] [46]
2000年代から2010年代にかけて、英国の確定給付型年金制度においてLDIの採用が拡大しました。多くの受託者は分別管理型の委託契約を採用しました。また、大規模なヘッジを行うためにLDIのプールファンドを利用する受託者もいました。2022年以降の中央銀行のレビューでは、プール型構造と担保プロセスがストレス時の結果にどのような影響を与えたかが説明されています。[47]
ヘッジには、店頭金利スワップやインフレスワップが用いられることが多い。英国における市場形成は、清算義務と年金制度の免除措置の影響を受けてきた。政府は2025年に年金基金の清算免除措置を恒久化し、従来の期限を撤廃した。[48]
2022年以降のイベント
2022年9月、長期国債の利回りが急上昇し、価格が下落しました。レバレッジをかけたLDIファンドは多額の担保差し戻しに直面し、その結果、長期国債の売却が進み、市場の一部で一時的な機能不全が発生しました。イングランド銀行は、市場の機能回復のため、長期国債の一時的かつ標的を絞った買い入れを実施しました。[49]その後の分析では、この事態発生時に投げ売りによる割引が記録され、摩擦と担保の動きの鈍化により、プール型LDIファンドの売却が増加したことが指摘されています。[50]
議会は、受託者、顧問、規制当局への教訓を検証した。労働年金委員会は、LDIの最低限のレジリエンス基準、レバレッジと担保に関する定期的なデータ、受託者の能力強化、そして金融行動監視機構（FCA）の管轄下への投資コンサルタントの配置を勧告した。[51]監督当局は2023年に、制度が使用するレバレッジ型LDIのバッファー、担保プロセス、およびテストに関するガイダンスを発表した。[52]イングランド銀行はまた、秩序ある国債市場を支えるため、市場ストレス期におけるコンティンジェント・レポ・オプションを開発した。[53]
採用と議論
LDIは英国の確定給付型年金制度で広く利用されています。2000年代から2010年代にかけて、積立規則と会計処理の見直しにより負債リスクの重要性が高まったため、多くの制度でヘッジが増加しました。[54]
多くの年金制度は、分離された委託契約とプールされたLDI基金を通じてLDIを実施しています。プールされたビークルは、小規模な年金制度がヘッジや運用支援を受けることを可能にします。イングランド銀行は、プールされた構造が多くの受託者にとって重要になったと報告しています。[55]
LDIの支持者は、LDIは資産と債務を一致させ、資金調達のボラティリティを低減すると主張している。彼らは、キャッシュフロー・マッチング、デュレーション・マッチング、インフレヘッジといったツールが、資金調達の変動を抑制し、スポンサーの拠出計画を支援するツールであると指摘している。[56] [57]
批判者は、複雑性、レバレッジ、流動性リスクを指摘しています。2022年の英国債危機後の調査では、LDIの売却によってピーク時に約7%の価格割引が生じ、プールファンドは分別管理型ファンドよりも約13%多く英国債を売却したことが明らかになりました。[58] IMFは、同様の脆弱性が他の非銀行市場でも発生する可能性があり、政策の教訓は英国以外にも当てはまると指摘しています。[59]
英国議会下院労働年金委員会は、2023年6月にガバナンスと規制の見直しを行った。委員会は、LDI（負債性金融投資）に関する最低限のレジリエンス基準、レバレッジと担保に関する定期的なデータ、そして受託者の能力強化を求めた。また、投資コンサルタントを金融行動監視機構（FCA）の管轄下に置くことも勧告した。[60]
年金規制当局は2025年9月に、年金制度と運用機関が2022年以降、ヘッジ規模を縮小し、レジリエンス（回復力）を高めたと報告しました。LDI値の日々の変動は、現在、過去よりも小さくなっています。規制当局は、バッファー、担保プロセス、およびテストに関する期待値を設定しています。[61] [62]
参照
参考文献
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注記
- この記事の「スキーム」は、英国で使用されている確定給付型年金制度を指します。
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