SEC規則10b5-1
米国証券取引委員会の規制

SEC規則10b5-1は、 17 CFR 240.10b5-1に成文化されており、 2000年に米国証券取引委員会（SEC）によって制定された規制です。[1] SECは、規則10b5-1は、SEC規則10b-5で禁止されているインサイダー取引の定義に関する未解決の問題を解決するために制定されたと述べています。 [2]

異なる控訴裁判所は、規則10b-5の下でインサイダー取引を構成するものについて異なる結論に達していた。具体的には、内部情報を所有しながら取引を行っただけでインサイダー取引の責任を問われるのか、それとも、事実審理官が、取引を行う際に実際にその内部情報を使用したと認定しなければならないのか、という点である。

「所有」と「使用」

この規則の(a)項は、本質的には、不正流用理論に基づくインサイダー取引を定義した米国最高裁判所の合衆国対オハガン事件[ 3] 521 U.S. 642 (1997)における判決を繰り返している。同判決は、以下のように全文で述べている。

法律第10条(b)項およびその規則10b-5で禁止されている「操作的かつ欺瞞的な手段」には、とりわけ、当該証券または発行者に関する重要な非公開情報に基づいて、当該証券の発行者またはその株主、あるいは重要な非公開情報の情報源であるその他の人物に対して直接、間接、または派生的に負っている信託義務または守秘義務に違反して、当該発行者の証券を購入または売却することが含まれる。 [ 4]

(b)項は、未解決の「保有」と「使用」の問題に対処し、内部情報を「保有」しながら取引を行うだけで規則10b-5に違反すると述べています。全文は以下のとおりです。

この条項の(c)項の積極的抗弁を条件として、発行体の証券の購入または売却は、購入または売却を行う者が購入または売却を行った時点で重要な非公開情報を知っていた場合には、その証券または発行体に関する重要な非公開情報を「根拠として」行われたものとみなされる。[4]

言い換えれば、10b5-1(b)の下では、特定の証券に関する内部情報を保有し、情報源に対する受託者義務に違反し、その後、自己利益を目的とした取引を行っただけで、たとえ当該取引がいずれにせよ行われる予定であったとしても、インサイダー取引の責任を問われる可能性がある。「United States v. O'Hagan , 521 US 642, 652 (1997)」を参照。しかし、いずれにせよ行われる予定であった小規模な取引をSECが摘発したり、特に気にかけたりする可能性は低い。しかし、トレーダーに通常とは異なる利益をもたらす大規模な取引や一連の取引は摘発される可能性が高く、重要な非公開情報が当該取引を行う決定に寄与しなかったことを証明することは困難であろう。

しかし、(c)項において、SECはインサイダー取引の容疑に対する積極的抗弁を設け、「重要な非公開情報が取引の決定の要因ではなかったことを立証できる状況をカバーするように設計された」としている。 [5]この条項は、取引が契約、他者への指示、または「購入または売却をどのように、いつ、または実行するかどうかについて、その後のいかなる影響力も行使することを許可しない」書面による計画に基づいて行われ（10b5-1(c)(1)(i)(B)(3)）、かつ、当該計画（または契約もしくは指示）が当該者が内部情報を得る前に作成された場合、インサイダー取引に対する積極的抗弁を認めている。

例えば、ある会社のCEOが1月1日に証券会社に電話をかけ、 3月1日に自社株の一定数量を売却する計画を立て、2月1日に自社に関する恐ろしいニュースを知ったが、そのニュースは4月1日まで公表されなかった。それでも3月1日に売却を実行し、悪いニュースが公表された際に損失を被るのを防いだとしよう。ルール10b5-1(b)の規定によれば、CEOは取引を行った時点で内部情報を「知っていた」ため、これはインサイダー取引となる。しかし、CEOは内部情報を知る前に取引を計画していたため、ルール10b5-1(c)に基づき積極的抗弁を主張できる。

ルール10b5-1プランの利用に基づくインサイダー取引に対する初の起訴と有罪判決

2023年3月、司法省は、役員によるルール10b5-1プランの利用に基づくインサイダー取引の史上初の起訴状で、テレン・ペイザーを証券詐欺計画への関与1件とインサイダー取引による証券詐欺2件で起訴した。[6] SECは、オントラック社の会長兼CEOであるペイザーが、同社の最大顧客に関する重要な非公開のネガティブ情報を保有しながら、オントラック社の株式2000万ドル分を売却したと主張した。[7] [8] [9] [10] 2021年2月に85.21ドルで取引されていたオントラック社の株価は、2022年7月までに1.00ドルを下回った。[10] [11]

米国司法省もペイザーに対し、証券詐欺の刑事告発を発表し、それにより1200万ドルの損失を回避したとして告発し、ペイザーは逮捕された。[12] [7] [10] [13] 2024年1月31日、証券詐欺とインサイダー取引の追加容疑でペイザーを告発する起訴状が提出された。[14]この事件は、カリフォルニア州中央地区連邦地方裁判所でデール・S・フィッシャー連邦地方判事の前で審理された。[12]ペイザーは2024年6月21日の9日間の裁判の後、有罪判決を受け、最長65年の懲役刑に処される可能性がある。[15] [16]

抜け道になり得るもの：計画のキャンセル

ルール10b5-1が制定された後、SEC職員は、セーフハーバー条項に基づいて計画された取引のキャンセルは、たとえ当該者が取引のキャンセル時に内部情報を知っていたとしても、インサイダー取引には当たらないという立場を公に表明した。SECは、10b5-1(c)条で取引は取消不能であることが求められているにもかかわらず、米国最高裁判所のBlue Chip Stamps v. Manor Drug Stores , 421 US 723 (1975)の判決に基づき、実際の証券取引が行われていない場合、ルール10b-5に基づくインサイダー取引の責任は問われないと述べた。[ 17]

このスタッフの解釈は、幹部が内部情報を得る前に10b5-1トレーディングプランを締結し、後に内部情報に基づいてそれらのプランをキャンセルするオプションを保持することにより、セーフハーバー条項を悪用できる可能性を提起している。パラグラフ(c)(1)(i)(C)は、相殺またはヘッジされた取引に対する積極的抗弁を否定しているが、その場合でも、（相殺する取引のうちキャンセルされなかったもの）実際の取引が依然として存在し、それがインサイダー取引を構成し、規則10b-5に違反する可能性がある。SECの見解は、取引なしにインサイダー取引はあり得ないというものであるため、人は内部情報に基づいて計画された取引をキャンセルし、責任を回避することができる。技術的にはキャンセル可能なプランは10b5-1セーフハーバーには該当しないが、実行された取引が仮定上キャンセル可能であったことを証明することは非常に難しいかもしれない。

数人の学術評論家がこの件について執筆しており[18]、インサイダーは10b5-1プランを利用することで、市場平均を上回る利益を体系的に得ることができ、そのプランはキャンセルも可能であると主張している。ある実証研究では、10b5-1プランを利用するインサイダーは実際に市場平均を上回る利益を上げていることが判明している（ただし、この論文ではこの結果を説明する可能性のある他の潜在的な抜け穴についても言及している）[19]。また別の研究では、公表された10b5-1プランの存在が、一般的にインサイダー取引と関連付けられる証券市場に経済効果をもたらすことが判明している[20] 。また、取引のタイミングを計るのではなく、幹部は10b5-1プランの販売前にニュースやプレスリリースのタイミングを計って株価を動かす可能性があると主張する者もいる[21] 。

SECの反応

当時のSEC最高執行責任者リンダ・チャトマン・トムセンは、スピーチの中で[22] SECは10b5-1取引がなぜ市場をアウトパフォームするように見えるのかを調査していると述べた。[19]不適切な10b5-1取引の疑惑は、元Qwest CEOジョセフ・ナッキオのインサイダー取引裁判中に言及された。[23] Countrywide Financialのアンジェロ・モジロによる10b5-1取引の予備調査もある。[24] SECは2009年5月にモジロに対してウェルズ通知を送り、彼の10b5-1プランを通じた違法取引の疑いに関して民事訴訟を起こす意向を示唆した。

2009 年 3 月 25 日、SEC スタッフは、規則 10b5-1(c) の積極的抗弁が利用できる状況に関する解釈ガイダンスを改訂しました。[25] [26]特に、スタッフは以前に一部のコメンテーターによって主張されたアプローチ[20]に従い、(1) 10b5-1プランのキャンセルにより、実行された他のプランの誠実性が疑われる可能性があること、(2) Blue Chip Stamps v. Manor Drug Stores 、421 US 723 (1975)における最高裁判所の判決は、トレーディングプランをキャンセルし、特定の取引を行わなかったインサイダー取引希望者に対してSECが執行措置を講じる能力に影響を与えなかったことを明確にしました。これは、その後のMerrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith, Inc., v. Dabit、547 US 71 (2006)の判決で、 Blue Chip Stampsは、規則10b-5違反に対する黙示の民事訴訟権のみを扱っており、すべての規則10b-5違反に対する「関連して」要件を扱っていないことが明らかになったためです。

4月1日から、SECはほとんどの役員の取引計画に対して最低90日間のクーリングオフ期間を要求する。[27]

参考文献

  1. ^ 「最終規則：選択的開示とインサイダー取引」米国証券取引委員会。
  2. ^ 「最終規則：選択的開示とインサイダー取引：インサイダー取引規則」米国証券取引委員会。
  3. ^ 「米国、請願者対ジェームズ・ハーマン・オハガン」。法律情報研究所。2018年1月7日時点のオリジナルよりアーカイブ。 2017年6月27日閲覧。
  4. ^ ab 「17 CFR 240.10b5-1 - インサイダー取引事件における重要な非公開情報に基づく取引」。法律情報研究所。2017年6月14日時点のオリジナルよりアーカイブ。 2017年6月27日閲覧。
  5. ^ 「最終規則：選択的開示とインサイダー取引：規則10b5-1の規定」米国証券取引委員会。
  6. ^ 「DOJ、ルール10b5-1プランの利用に基づくインサイダー取引で初の起訴状」BakerHostetler . 2024年6月22日時点のオリジナルよりアーカイブ。 2024年6月22日閲覧。
  7. ^ ab 「SEC、オントラック会長テレン・ペイザー氏をインサイダー取引で起訴」SEC.gov 2023年3月22日時点のオリジナルよりアーカイブ。 2023年3月30日閲覧。
  8. ^ 「クライアントアラート：DOJとSECはデータ分析を利用して10b5-1プランによるインサイダー取引を標的に」JD Supra . 2023年3月27日時点のオリジナルよりアーカイブ。 2023年3月30日閲覧。
  9. ^ Posner, Cydney S. (2023年3月6日). 「DOJとSEC、10b5-1プランを装ったインサイダー取引と詐欺スキームで訴追」Lexology . 2023年3月27日時点のオリジナルよりアーカイブ。 2023年3月30日閲覧。
  10. ^ abc 「ミルケン氏のかつての仲間が新たなインサイダー取引事件の中心に。米当局は、企業幹部の株式売却計画に関する規則に違反したとして投資家を非難」フィナンシャル・タイムズ、2023年3月20日。2023年3月27日時点のオリジナルよりアーカイブ。 2023年3月30日閲覧。
  11. ^ 「オントラック株価」. google.com .
  12. ^ ab “UNITED STATES V. TERREN S. PEIZER; PENDING CRIMINAL DIVISION CASES; Court Docket: 2:23-CR-89”.米国司法省. 2023年3月1日. 2023年10月2日時点のオリジナルよりアーカイブ。 2023年3月30日閲覧。
  13. ^ 「ケネス・A・ポリット司法長官補佐官、ABA第38回国立ホワイトカラー犯罪研究所で基調講演」米国司法省. 2023年3月3日. 2023年3月27日時点のオリジナルよりアーカイブ。 2023年3月30日閲覧。
  14. ^ 「刑事部 | 米国対テレン・S・ペイザー事件」米国司法省2023年3月1日。
  15. ^ “サンタモニカの男性、インサイダー取引対策を利用して詐欺を働いた：司法省”. 2023年3月1日. 2023年3月28日時点のオリジナルよりアーカイブ。2023年3月30日閲覧。
  16. ^ “陪審員、ミルケンの弟子テレン・ペイザーをインサイダー取引で有罪判決”. 2024年6月22日時点のオリジナルよりアーカイブ。
  17. ^ 「企業財務部：公開電話通訳マニュアル：第4次補足」米国証券取引委員会、2001年6月8日。
  18. ^ フリード、ジェシー・M. (2003). 「インサイダーの棄権」.イェール・ロー・ジャーナル. 13 (2): 455– 492. doi :10.2307/3657526. JSTOR  3657526.
  19. ^ ab Jagolinzer, Alan D. (2009年2月). 「Sec Rule 10b5-1とインサイダーの戦略的取引」. Management Science . 55 (2): 224– 239. doi :10.1287/mnsc.1080.0928. SSRN  330520.
  20. ^ ab Robbins, Alexander Patrick (2008年5月3日). 「ルール10b5-1の抜け穴：実証的研究」Review of Quantitative Finance and Accounting . doi : 10.2139/ssrn.941238 . S2CID  154878746. SSRN  941238.
  21. ^ カール・ムス（2009年1月）「貪欲の故意：インサイダー取引と10b5-1プラン」[永久リンク切れ]
  22. ^ リンダ・チャトマン・トムセン. 「SEC職員によるスピーチ：2007年企業法務協会における発言」米国証券取引委員会.
  23. ^ ラットマン、ピーター（2007年4月4日）「SECが10b5-1販売計画を精査」法律ブログ、ウォール・ストリート・ジャーナル。
  24. ^ 「最新情報：10b5-1計画の監視強化」Buchanan, Ingersoll & Rooney . 2007年10月18日.[永久リンク切れ]
  25. ^ 「証券取引法規則」.米国証券取引委員会. 2017年12月1日時点のオリジナルよりアーカイブ。 2017年9月11日閲覧。
  26. ^ 「SECスタッフが規則10B5-1プランに関する最新の解釈ガイダンスを発行」Gibson, Dunn & Crutcher 2009年4月24日。
  27. ^ Weinstein, Austin (2023年3月10日). 「シリコンバレー銀行CEO、破綻の数日前に360万ドル相当の株式を売却」SiliconValley.com . Bloomberg. 2023年3月11日時点のオリジナルよりアーカイブ。 2023年3月11日閲覧。
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