ダークプール

金融において、ダークプール（ブラックプールとも呼ばれる）は、証券、デリバティブおよびその他の金融商品を取引するための私的なフォーラム（代替取引システムまたはATS）である。 [ 1 ]これらの市場の流動性は、ダークプール流動性と呼ばれる。[ 2 ]ダークプール取引の大部分は、ニューヨーク証券取引所やナスダックなどの公の取引所から離れた場所で提供される金融機関による大規模な取引を表しており、そのような取引は機密に保たれ、一般投資家の目に触れない。電子取引プラットフォームの断片化により、ダークプールが形成されるようになり、通常はクロッシングネットワークを介して、または市場参加者間で私的な契約上の取り決めにより直接アクセスされる。一般に、ダークプールは一般に公開されていないが、場合によっては、個人投資家やトレーダーが小売ブローカーを介して間接的にアクセスできる場合がある。

機関投資家がダークプールを利用する主な利点の一つは、他者に手札を見せずに大量の証券を売買できるため、市場への影響を回避できることである。これは、取引規模や身元が取引成立後しばらく経つまで明らかにされないためである。しかし、これはまた、一部の市場参加者（個人投資家）が注文執行前に内容を確認できないため不利になることを意味する。ダークプールでは参加者間で価格が合意されるため、市場の透明性は失われている。[ 3 ] 2025年の研究では、ダーク取引は市場の効率性を低下させるか、福祉の損失をもたらすため、金融市場に有害であることが判明した。[ 4 ]

ダークプールは高頻度取引（HFT）で多用されていますが、注文フローへの支払いと優先アクセスのため、ダークプール運営者にとって利益相反の問題も生じています。HFTは、あるダークプールに注文を出すことで、他の取引所やダークプールで利用可能な情報を得ることができます。[ 5 ]「ダーク」プールの運営方法や他の取引所とのやり取りの具体的な方法によっては、「グレー」プールとみなされることもあり、実際に一部のベンダーからはそう呼ばれています。[ 6 ]

これらのシステムや戦略は、通常、他の代替取引システムなどのオープンおよびクローズド取引の場における流動性を求めます。ダークプールは2007年以降重要性を増しており、数十の異なるプールが米国株式取引のかなりの部分を占めています。[ 7 ]ダークプールには様々な種類があり、交渉による取引や自​​動取引（例：ミッドポイントクロス、スタッガードクロス、 VWAPなど）など、複数の方法で取引を執行できます。また、終日または指定時間に取引を執行できます。[ 7 ]

歴史

ダークプールの起源は、1979年に米国で金融規制が改正され、特定の取引所に上場されている証券が、上場されている取引所以外で活発に取引されるようになったことに遡ります。米国証券取引委員会（SEC）は、 1979年4月26日に発効する規制（レギュレーション19C3）を可決しました。[ 8 ] [ 9 ]

新しい規制により、1980年代を通じてダークプールの出現が認められ、投資家はプライバシーを維持し、市場への影響を回避しながら、大口注文を取引できるようになりました。1986年、インスティネットは「アフター・アワーズ・クロス」として知られる最初のダークプール取引場を開設しました。しかし、翌年、ITGが最初の日中ダークプール「POSIT」を設立しました。どちらも大口取引を匿名で執行することができ、大口株式の売り手にとって魅力的でした。その後20年間、ダークプールで執行された取引は市場全体のごく一部、全取引の3～5%を占めていました。これは「アップステアーズ・トレーディング」と呼ばれることもありました。[ 10 ]

ダークプールにおける次の大きな発展は、2007年にSECがNMS（National Market System）規制を可決したことでした。これにより、投資家は公的な取引所を経由せずに価格改善の恩恵を受けることが可能になりました。この規制により、市場に多くの新規参入者が惹きつけられ、その後10年間で多数のダークプールが設立されました。さらに、技術の進歩と高頻度取引（HFT）による執行速度の向上も、ダークプールの発展を後押ししました。

2012年までに、株式取引量の40%はダークプール（米国には50以上存在）とインターナライザーで行われていました。ダークプールのほとんどは、クレディ・スイスやゴールドマン・サックスといった大手銀行によって運営されていました。[ 11 ]

ブルームバーグのデータによると、2025年1月には、米国株全体の取引のほんのわずかに過半数がダークプールで行われており、その月の取引量の51.8%を占めると予想されており、取引量の50%以上がダークプールで発生したのは3ヶ月連続となる。[ 12 ]

手術

真のダーク流動性は、 FIXおよびFASTプロトコルベースのAPIを使用して、ダークプールで市場外で収集できます。ダークプールは一般的に、注文タイプ、価格設定ルール、優先順位付けルールが類似している標準市場と非常によく似ています。ただし、流動性は意図的に宣伝されておらず、市場の深さフィードはありません。このような市場では、アイスバーグ注文タイプは必要ありません。さらに、取引を公開データフィードに出力しないことを好み、法的に義務付けられている場合でも、法的に可能な限り遅延させて出力します。これらはすべて、取引の市場への影響を軽減するためです。ダークプールは、ブローカーの注文帳やその他の市場外の流動性から形成されることがよくあります。プールを比較する際には、流動性の数値がどのように計算されているかを慎重に確認する必要があります。一部の市場では、取引の両側をカウントしたり、投稿されたものの約定しなかった流動性をカウントしたりしています。

ダーク流動性プールは、機関投資家に対し、取引所の公開指値注文板での取引に伴う多くの効率性を、他者に取引内容を開示することなく提供します。ダーク流動性プールは、価格も取引会社の身元も開示しないため、このリスクを回避します。[ 13 ]

ダークプールは全国統合テープに記録されます。ただし、店頭取引として記録されます。したがって、取引量や取引の種類に関する詳細な情報は、顧客が希望する場合、または契約上義務付けられている場合にのみ、クロッシングネットワークが顧客に報告します。[ 14 ]

ダークプールは、ファンドが株式の大きな塊を並べて移動することを可能にし、その取引内容を明かすことなく取引を完結させます。現代の電子取引プラットフォームと人的介入の欠如により、市場の動きの時間スケールは短縮されました。株式価格が市場の圧力に敏感になったことで、価格に影響を与えずに株式の大きな塊を移動することがより困難になっています。[ 15 ]そのため、ダークプールは、 HFTを略奪的に利用する市場参加者からトレーダーを保護する可能性があります。 [ 16 ]

ダークプールは民間の証券会社によって運営されており、公開取引所よりも規制や情報開示の要件が少ない。[ 17 ]タブ・グループは、ダークプールでの取引が2012年には取引の32%を占め、2008年には26%だったと推定している。[ 17 ]

氷山の注文

一部の市場では、ダーク流動性を既存の指値注文板に公開流動性とともに掲載することを許可しており、通常はアイスバーグ注文が用いられます。[ 18 ]アイスバーグ注文は通常、追加の「表示数量」、つまり全体の注文数量よりも少ない数量を指定します。注文は他の注文と共にキューに入れられますが、マーケットデプスには表示数量のみが印刷されます。注文が価格キューの先頭に達すると、表示数量のみが約定され、その後自動的にキューの最後尾に配置され、次の約定機会を待つ必要があります。したがって、このような注文は完全に公開されている注文よりも遅く約定され、市場によって課されるより高い執行コストという形で、明確なコストペナルティを伴うことがよくあります。アイスバーグ注文も真のダークではありません。取引は通常、事後に市場の公開取引フィードに表示されるからです。

価格発見

資産が公開取引のみで取引される場合、標準的な価格発見プロセスは、公開価格をほぼ「正しい」または「公正」にできる可能性が最も高くなります。しかし、ほとんどの資産は取引内容を公表することなく市場外で取引できるため、このカテゴリーに該当する資産はごくわずかです。非公開取引が取引量のごく一部に過ぎない限り、公開価格は依然として公正とみなされる可能性があります。しかし、非公開取引の取引量の割合が大きければ大きいほど、公開価格が「公正」であるという確信は薄れていきます。

価格発見へのこうした悪影響を軽減するため、市場外の取引所は依然として取引に関する統合データを公表することができます。これにより、ダークプールで行われる取引は、多少の遅延はあるものの、引き続き価格発見に貢献することができます。[ 19 ]

逆選択

クロスネットワークの潜在的な問題の一つは、いわゆる「勝者の呪い」である。注文が成立するということは、売り手が買い手よりも実際に多くの流動性を持っていたことを意味する。売り手が長期間にわたって多数の小口注文を出していた場合、これは関係ない。しかし、大量の取引が行われている場合、相手側（さらに規模が大きい）が市場に影響を与え、買い手に不利な価格を押し下げる力を持っていると想定できる。逆説的に、大口注文が成立するということは、買い手がそもそも注文を出さなかった方が利益を得ていたであろうことを示している。売り手の市場への影響を待ってから新しい価格で購入した方が得策だったからである。[ 20 ]

もう1つのタイプの逆選択は、ダークプールとディスプレイ市場の経済性の違いによって、非常に短期的に発生します。バイサイドの金融機関がオープン市場に流動性を追加した場合、銀行のプロップデスクは短期的なニーズがあるため、その流動性を利用したいと考えるかもしれません。プロップデスクは、ディスプレイ市場の流動性を利用するために、取引所/ ECNアクセス手数料を支払う必要があります。一方、バイサイドの金融機関がプロップデスクのブローカーダークプールに注文を出している場合、経済性はプロップデスクにとって非常に有利になります。つまり、プロップデスクは自社のダークプールにアクセスするためのアクセス手数料をほとんど、あるいは全く支払う必要がなく、親ブローカーは取引所で取引を印刷することでテープ収入を得ることができます。このため、取引規模が小さく、短期的なアルファがない場合は、ダークプールに流動性を追加せず、短期的な逆選択の影響が比較的小さいオープン市場を利用することが推奨されます。

論争

ダークプールを取引に利用することは、その不透明な性質やダークプール運営者と参加者の利益相反などから論争や規制の対象にもなっており、このテーマはマイケル・ルイスが2014年に金融市場における高頻度取引（HFT）について出版したノンフィクション本『フラッシュボーイズ』でも取り上げられている。[ 5 ] [ 21 ] [ 22 ] [ 23 ] [ 24 ]

パイプラインLLC論争

ダークプールとしてサービスを提供するPipeline Trading Systems LLCは、取引を執行する関連会社と契約を結んだ。[ 25 ] Pipeline事件において、同社は公開された電子市場から投資家を保護する取引システムを提供しようとした。このシステムでは、投資家の注文は発表されるとすぐに統合テープ上に公開され、トレーダーたちはこれを「カードを表向きにしてポーカーをプレイしているようなもの」と表現した。Pipelineが提供したサービスは、様々な取引の相手方を非公開で見つけることだった。その後、同社は顧客を欺いたとして米国証券取引委員会（SEC）の調査を受け、訴訟を起こされた。 [ 26 ] 2011年にSECの訴訟を和解した後、同社は2012年1月にAritas Securities LLCに社名を変更した。[ 27 ]

規制に関する声明

2009年、米国証券取引委員会（SEC）は、ダークプールの透明性を高め、「投資家が株価と流動性をより明確に把握できるようにする」ための措置を提案すると発表した。これらの要件には、株式の売買に対する投資家の関心に関する情報を、ダークプールの会員だけでなく、一般にも公開することが含まれる。[ 28 ] FINRAは2013年1月、ダークプールの監視を拡大すると発表した。

バークレイズ訴訟

2014年6月、米国ニューヨーク州は、バークレイズ銀行がダークプールで投資家を欺き、騙したとして同行を相手取り訴訟を起こした。訴訟の中心的な主張は、バークレイズがダークプールでの積極的なHFT活動のレベルを他の顧客に虚偽伝えたというものである。州は訴状の中で、バークレイズの元幹部から支援を受けており、金額を明示しない損害賠償を求めていると述べた。訴訟の報道を受けて同銀行の株価は5%下落し、同銀行はロンドン証券取引所に対し、申し立てを真剣に受け止めておりニューヨーク州司法長官と協力していると発表するに至った。[ 29 ] 2014年7月、バークレイズは、詐欺はなく、被害者もなく、誰にも被害はなかったとして、訴訟の却下を求める申し立てを起こした。ニューヨーク州司法長官事務所は、この申し立ては成功しないだろうと確信していると述べた。[ 30 ] 2016年1月、バークレイズはダークプールの不正行為に対してSECに3500万ドル、NYAGに7000万ドルの罰金を支払うことに同意した。[ 31 ]

UBSの罰金

2015年1月、米国規制当局は、株式取引が公正に執行されるように設計された規則に従わなかったとしてUBSグループAGのダークプールに罰金を科した。[ 32 ] [ 33 ]代替取引システムに対する以前のすべての罰金を上回る1200万ドルの罰金を含む1440万ドルの支払いをUBSに命じる中で、証券取引委員会は2008年から2012年にかけての一連の違反にフラグを立てた。UBSによると、顧客は1セント未満の単位で注文を出すことができたが、これは株式の売買時に有利な順位を得るために使用できるためSECの規則で禁止されている。SECによると、1セント未満の単位で取引できることはUBSの顧客に広く開示されておらず、その代わりに高頻度取引業者を含むマーケットメーカーに秘密裏に売り込まれていた。

ITG罰金

2015年8月、ITG（およびその関連会社AlterNet Securities）は、秘密取引デスクの運営とダークプール加入者の機密取引情報の不正使用を理由に、SECと2,030万ドルで和解した。[ 34 ]

外部投資家への影響

仮に、ダークプール取引がダークプール内の売り手によって実行され、その会社の株式の大量処分が行われ、その結果価格が下落した場合、どの会社の「一般」の個人株主も不利益を被る可能性があります。

一般に公開されているプラ​​ットフォームで行われる株式取引には通常、プラットフォーム上の個々の証券（NASDAQ など）について、その日にパイプラインにある「現在」注文と「売り」注文の数をユーザーが確認できる機能が付属しています。

逆に、ダークプールの取引が同じように公開されれば、小売株主は価格がさらに下がる前に同時に売却することで損失を防ぐことができます（株主が価格が再び上昇しないと確信している場合）。

これらは非公開であり、一般公開されていないため、ダークプール外のトレーダーにとってはある程度のリスクとなります。

ダークプールのリスト

ダークプールには主に 3 つの種類があります。

  1. 独自の差別化された取引基盤を提供するために設立された独立企業
  2. ブローカー所有のダークプール。ブローカーの顧客が、匿名の条件で、ブローカーの他の顧客（場合によってはブローカーの独自のトレーダーを含む）とやり取りする場所。
  3. 一部の公営取引所は、取引所の「インフラ」を提供しながら、顧客に匿名性と注文の非公開のメリットを提供するために独自のダークプールを設置している。

独立ダークプール

ブローカーディーラー所有のダークプール

コンソーシアム所有のダークプール

  • BIDS取引 – BIDS ATS
  • レベルATS
  • ルミネックス（バイサイドのみ）

取引所所有のダークプール

ダークプールアグリゲーター

規制

ダークプールは、市場を動かしてフロントランニングを引き起こしたくない大口取引や参加者の取引が主な動機でした。[ 37 ]しかし、米国では、これらの取引は2004年に規制NMSによって阻止されました。 [ 37 ]しかし、 1934年証券取引法第5条[ 38 ]と1998年規制ATSの下では、取引所外取引は株式の全国取引量の最大5％まで許可されました。[ 37 ]

米国証券取引委員会（SEC）は、2018年にレギュレーションATSの改正として、ダークプールに関する開示を義務付ける規則を採択した。[ 39 ]レギュレーションATSの規則304として知られるこの規則は、[ 40 ]利益相反、方法、手数料などを含む様々な開示事項を含むフォームATS-Nの提出を義務付けている。[ 41 ]これらのフォームをレビューしたところ、「ティアリング」、「ペギング」、「即時またはキャンセル（IOC）」注文など多くの違いがあることが明らかになったほか、高頻度取引を防止するためのIEXによるスピードバンプなどの特別な機能も含まれている。[ 42 ]

FINRAはATSシステムに関するデータを四半期ごとに無料で報告しており[ 43 ] 、これは2015年7月から開始されている[ 44 ]。FINRAがこのデータを公開した時点では、取引の平均は187株であり、機関投資家による大口取引にはプールが使用されていなかったことを示唆している[ 45 ] 。

参照

参考文献

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