金融政策

金融政策は、高い雇用や物価の安定（通常、低く安定したインフレ率と解釈される）などのより広範な目的を達成するため、通貨やその他の金融状況に影響を与えるために国の金融当局が採用する政策である。 [ 1 ] [ 2 ]金融政策のその他の目的としては、経済の安定に貢献することや、他の通貨との予測可能な為替レートを維持することが考えられる。今日、先進国の中央銀行のほとんどは、インフレ目標の枠組み内で金融政策を実施しているが[ 3 ] 、発展途上国の中央銀行の金融政策は、何らかの固定為替レート制度を目標としている。マネーサプライを目標とする3番目の金融政策戦略は、1980年代に広く採用されたが、それ以降人気は下がっているが、多くの新興経済国では依然として公式戦略となっている。

金融政策の手段は、国の発展段階、制度的構造、伝統、政治体制に応じて、中央銀行ごとに異なります。 金利目標設定が一般に主要な手段であり、中央銀行自身の金利を行政的に変更することで直接達成されるか、公開市場操作を通じて間接的に達成されます。 金利は、総じて金融伝達メカニズムとして知られるさまざまな経路を通じて、一般的な経済活動、ひいては雇用とインフレに影響を及ぼし、為替レートの重要な決定要因でもあります。 その他の政策手段には、フォワードガイダンスなどのコミュニケーション戦略や、一部の国では準備金要件の設定が含まれます。 金融政策は、拡張的（金利を下げ、経済活動を刺激し、ひいては雇用とインフレを刺激する）または緊縮的（経済活動を抑制し、ひいては雇用とインフレを減少させる） であると言われることがよくあります。

金融政策は、金利、為替レート、金融資産価格といった金融経路を通じて経済に影響を与えます。これは、景気後退などの景気循環現象を政府が管理するために、税制や政府支出の変更に頼る財政政策とは対照的です。[ 4 ]先進国では、金融政策は一般的に財政政策とは別に形成され、先進国の近代的な中央銀行は政府の直接的な統制や指示から独立しています。[ 5 ]

金融政策を最も効果的に実施する方法は、金融経済学などの分野やマクロ経済学内の他のサブフィールドを参考にしながら、活発に議論されている研究分野です。

歴史

額面5000の各種通貨の紙幣（米ドル、中央アフリカCFAフラン、日本円、イタリアリラ、フランスフラン）

コインの発行

金融政策は、貨幣経済の発展とともに、何世紀にもわたって進化してきました。歴史家、経済学者、人類学者、貨幣学者の間では、貨幣の起源について意見が一致していません。西洋では、貨幣が初めて使用されたのは紀元前8世紀の古代リディアであるという見解が一般的ですが、古代中国に起源を遡る説もあります。金融政策の最も古い前身は、政府が貨幣を溶かして安価な金属と混ぜる「貨幣改悪」だったようです。この慣行はローマ帝国後期に広く行われていましたが、中世後期には西ヨーロッパで完成しました。[ 6 ]

何世紀にもわたって、金融政策は貨幣の鋳造と紙幣の発行という二つの形態しかありませんでした。金利は現在では金融当局の一部と考えられていますが、当時は他の金融政策とは一般的に連携していませんでした。金融政策は行政上の決定とみなされ、通常は当局が通貨発行益（貨幣発行権）を用いて実施していました。より大規模な貿易ネットワークの出現により、通貨の価値を金や銀で、また現地通貨の価格を外貨で定義することが可能になりました。この公定価格は、たとえ市場価格と異なっていたとしても、法律によって強制される可能性がありました。

宋代の紙幣の複製。おそらく餃子。770モーリシャスで換金可能。

紙幣は7世紀の中国で「餃子」と呼ばれる約束手形に由来する。餃子は金属貨幣に取って代わることはなく、銅貨と併用された。その後の元朝は、紙幣を主要な流通手段として初めて用いた政府となった。王朝後期には、戦費と統治維持のための正貨の深刻な不足に直面し、無制限に紙幣を印刷し始め、ハイパーインフレを引き起こした。

中央銀行と金本位制

1694年にイングランド銀行が設立され、[ 7 ]金に裏付けられた紙幣を発行する権限が与えられたことで、行政措置から独立した金融政策の考え方が確立され始めた。[ 8 ]金融政策の目的は、貨幣価値を維持し、正貨と額面価格で取引される紙幣を発行し、貨幣が流通から失われないようにすることであった。1870年から1920年にかけて、先進国は中央銀行制度を設立し、そのうち最後の一つが1913年の連邦準備制度理事会である。 [ 9 ]この頃には、「最後の貸し手」としての中央銀行の役割が確立されていた。また、経済学における限界革命、すなわち人々が機会費用の変化に基づいて意思決定を変えることを証明した認識の高まりもあって、金利が経済全体に影響を及ぼすことが次第に理解されるようになった。

先進国による国立銀行の設立は、当時、通貨と金本位制の関係を維持し、他の金に裏付けられた通貨との狭い通貨幅内での取引を維持したいという願望と結びついていました。この目的を達成するため、金本位制の一環として、中央銀行は自らの借り手と流動性資金を必要とする他の銀行の両方に課す金利を設定し始めました。金本位制の維持には、ほぼ毎月の金利調整が必要でした。

金本位制とは、自国通貨の価格が金の価値に対して固定され、政府が基軸通貨に対して固定価格で金を売買することを約束することで、その価格が一定に保たれる制度である。金本位制は、「固定為替レート」政策の特殊なケース、あるいは商品価格水準目標の特殊な形態とみなされるかもしれない。しかし、金本位制を維持するために必要な政策は、雇用や経済活動全般に悪影響を及ぼす可能性があり、1930年代の多くの国における大恐慌を悪化させた可能性もある。そして、第二次世界大戦後、金本位制は最終的に崩壊し、国際的により適切な通貨枠組みを構築するための努力が行われた。[ 10 ]現在、金本位制を採用している国は存在しない。[ 11 ]

固定為替レートが適用される

1944年にブレトンウッズ体制が確立され、国際通貨基金が設立され、ほとんどの先進国の通貨を米ドルにリンクする固定為替レート制度が導入されました。この制度下では米ドルのみが金に直接交換可能でした。[ 12 ]その後数十年間、この制度は国際的な為替レートの安定を確保しましたが、1970年代にドルが過大評価されていると見なされるようになり、この制度は崩壊しました。1971年には、ドルの金への交換は停止されました。固定為替レートを復活させる試みは失敗に終わり、1973年までに主要通貨は互いに変動し始めました。[ 13 ]ヨーロッパでは、欧州通貨システムを介して地域的な固定為替レート制度を確立するためのさまざまな試みが行われ、最終的に欧州連合の経済通貨同盟と通貨ユーロの導入につながりました。

マネーサプライ目標

マネタリスト経済学者たちは長い間、マネーサプライの増加がマクロ経済に影響を及ぼしうると主張してきた。その中の一人、ミルトン・フリードマンは初期には、不況期の政府財政赤字は総需要を刺激するために同額をマネー発行で賄うべきだと主張した。[ 14 ]後に彼は、低いインフレ率と安定した生産成長を維持する最善の方法として、マネーサプライを低く一定の割合で増やすだけを主張した。[ 15 ] 1970年代には、エネルギー危機に端を発したインフレが多くの国で発生し、いくつかの中央銀行はインフレ抑制のためにマネーサプライ目標を導入した。しかし、1979年10月から米連邦準備制度理事会議長のポール・ボルカーがこの政策を試みたところ、マネーサプライと他のマクロ経済変数の関係が不安定であるため非現実的であることが判明し、他の国々でも同様の結果が出た。[ 10 ] [ 16 ]ミルトン・フリードマンでさえ、直接的な通貨供給は期待したほど成功しなかったことを後に認めた。[ 17 ]

インフレ目標

1990年、ニュージーランドは世界初の公式インフレ目標を金融政策の基盤として採用しました。これは、中央銀行が為替レートの安定やマネーサプライの増加といった間接的な目標（通常は最終的には低水準の安定したインフレ率の達成を目的とする）を追求するのではなく、国のインフレ率を公式目標に近づけるために金利を調整するという考え方です。この戦略は概ね効果的であると考えられており、ほとんどの先進国の中央銀行は長年にわたり同様の戦略を採用してきました。[ 18 ]

2008年の金融危機は、インフレ目標の活用と柔軟性をめぐる論争を引き起こした。多くの経済学者は、多くの金融政策において実際に決定されたインフレ目標が低すぎると主張した。危機の間、多くのインフレ・アンカー政策を採用している国はゼロ金利の下限に達し、インフレ率はほぼゼロ、あるいはデフレにまで低下した。[ 19 ]

2023年現在、G7加盟国の中央銀行はすべてインフレ目標を掲げていると言える。欧州中央銀行や連邦準備制度理事会もその一つで、公式にはインフレ目標設定者とは名乗っていないものの、インフレ目標の主要な要素を採用している。[ 18 ]新興国では、固定為替レート制度が依然として最も一般的な金融政策である。[ 20 ]

張氏のデータによると、2024年時点で45カ国とユーロ圏がインフレ目標を採用している。中央銀行は平均3.5%のインフレ目標を設定しているが、具体的な目標値は2%から35%と幅広い。インフレ目標バンドの平均下限と上限はそれぞれ2.3%と4.7%である。中央銀行は、ある年において44%の期間、インフレ率を目標レンジ内に維持している。[ 21 ]

金融政策手段

中央銀行が金融政策を実施するために利用できる手段は、各国の発展段階、制度構造、政治体制によって国によって異なります。[ 1 ]中央銀行が利用できる主要な金融政策手段は、金利政策（すなわち、金利の直接設定（運用）、公開市場操作、フォワードガイダンスおよびその他のコミュニケーション活動、銀行準備率、再貸付および再割引（レポ市場という用語の使用を含む）です。自己資本比率は重要ですが、国際決済銀行によって定義および規制されており、中央銀行は実際には通常、より厳格な規則を適用していません。

拡張政策は、金融当局が経済刺激策を講じる際に発動されます。拡張政策は短期金利を低下させ、より広範な金融環境に影響を与えて財・サービスへの支出を促進し、ひいては雇用の増加につながります。為替レートに影響を与えることで、純輸出を刺激する可能性もあります。[ 22 ]緊縮政策は逆の方向に作用します。金利の上昇は、消費者と企業の借入と支出を抑制し、経済におけるインフレ圧力と雇用を抑制します。[ 22 ]

主要金利

2016年連邦公開市場委員会（ワシントンD.C.のエクルズビル）

先進国の中央銀行のほとんどにとって、主要な金融政策手段は短期金利である。[ 23 ]為替レートアンカーの下で運営される金融政策枠組みにとって、金利調整は、外国為替市場への直接介入（すなわち公開市場操作）と並んで、望ましい為替レートを維持するための重要な手段である。[ 24 ]インフレを直接目標とする中央銀行にとって、金利調整は最終的にインフレに影響を与える金融政策の伝達メカニズムにとって極めて重要である。中央銀行の政策金利の変更は通常、銀行やその他の貸し手が企業や家計に融資する際に課す金利に影響を与える。

金利の上昇は、いくつかの因果経路を通じて財・サービスの総消費を減少させることでインフレを抑制します。 [ 25 ]借入コストの上昇は企業の資金不足を引き起こし、企業はコスト削減のために財・サービスへの直接支出を削減します。また、人件費も削減する傾向があり、それが家計所得を減少させ、財・サービスへの家計支出を減少させます。金利の変化は株価や住宅価格などの資産価格にも影響を与えます。資産保有者は売却や新規融資を行わない限りキャッシュフローに影響はありませんが、資産保有者は裕福ではないと感じ（資産効果）、支出を削減します。

金利の上昇には、供給を減少させ、インフレ率を高める（または、そうでない場合よりも緩やかに低下させる）という小さな二次的影響もあります。個人の面では、住宅ローン金利の上昇は、低い固定金利で固定されている既存の住宅ローンを抱えている裕福な住宅所有者が住宅のダウンサイジングや新しい家への引っ越しを躊躇させる要因となります。[ 26 ]企業の面では、投資と支出の減少は、新しい住宅やその他の商品やサービスの供給の減少につながる可能性があります。

借入コストが高い企業は、借入や新規事業・事業拡大への投資意欲・能力も低下します。国際金利差も為替レートに影響を与え、ひいては輸出入にも影響を及ぼします。消費、投資、純輸出はすべて総需要の重要な構成要素です。経済における財・サービスへの総需要を刺激または抑制することは、インフレ率をそれぞれ上昇または低下させる傾向があります。[ 27 ]

短期金利の調整に用いられる具体的な実施メカニズムは、中央銀行によって異なります。[ 28 ]中央銀行が政策を伝えるために用いる主要金利である「政策金利」自体は、中央銀行が直接設定する管理金利、または中央銀行が間接的にしか影響を与えない市場金利のいずれかです。[ 23 ]商業銀行やその他の金融機関が中央銀行への預金に対して受け取る、あるいは中央銀行からの融資に対して支払う管理金利を設定することで、中央通貨当局は、市場の銀行間短期金利が通常変動するバンド（または「コリドー」）を設定することができます。具体的な内容に応じて、結果として得られる具体的な市場金利は、中央銀行による公開市場操作によって設定されるか（いわゆる「コリドー方式」）、または実質的に管理金利と等しくなります（連邦準備制度理事会[ 29 ]などが実施している「フロア方式」） 。[ 23 ] [ 30 ]

この仕組みの一例として、カナダ銀行は目標翌日物金利とプラスマイナス0.25%の金利帯を設定している。適格銀行はこの金利帯内で相互に借り入れを行うが、この金利帯の上限または下限を超えることはない。なぜなら、中央銀行は常に金利帯の上限で融資を行い、下限で預金を受け入れるからである。原則として、金利帯の両端における貸出・借入能力は無制限である。[ 31 ]

短期金利が長期金利を上回ると、利回り曲線は逆転します。

目標金利は一般的に短期金利です。借り手と貸し手が市場で実際に受け取る金利は、（認識されている）信用リスク、満期、その他の要因によって異なります。例えば、中央銀行は翌日物貸出の目標金利を4.5%に設定するかもしれませんが、（同等のリスクを持つ）5年債の金利は5%、4.75%、あるいは逆イールドカーブの場合には短期金利を下回ることもあります。

多くの中央銀行は、「中央銀行金利」として引用される主要な「指標」金利を一つ有しています。実際には、他の政策手段や金利も用いられますが、厳密に目標を定め、執行されるのは一つだけです。したがって、典型的な中央銀行は、市場に影響を与えるために使用できる金利や金融政策手段を複数有しています。

  • 限界貸出金利– 金融機関が中央銀行から資金を借りる際の固定金利。（米国では、これは割引率と呼ばれます）。
  • 主要借換金利 – 中央銀行が公表する公に見られる金利。最低入札金利とも呼ばれ、ローンの借換における入札の最低基準として機能します。（米国では、フェデラルファンド金利と呼ばれます。）
  • 預金金利は、一般的には準備金に対する利息で構成され、当事者が中央銀行に預金したときに受け取る金利です。

公開市場操作

公開市場操作の仕組み：準備金市場の需要供給モデル

中央銀行は公開市場操作 を通じて、経済における金利水準、為替レート、および/またはマネーサプライに影響を与えることができます。公開市場操作は、流通している通貨と中央銀行に預金されている銀行の準備金で構成されるマネタリーベースを拡大または縮小することで金利に影響を与えます。中央銀行が証券（国債や財務省証券など）を購入するたびに、事実上、お金が創出されます。中央銀行はお金と証券を交換し、マネタリーベースを増加させ、特定の証券の供給を減らします。逆に、中央銀行が証券を売却すると、マネタリーベースは減少します。

1979年 1万ドルの米国債

公開市場操作は通常、次のような形をとります。

フォワードガイダンス

フォワードガイダンスとは、中央銀行が将来の金利水準に関する市場の期待に影響を与えるために、予測と将来の意図を発表するコミュニケーション手法である。[ 32 ]期待形成は実際のインフレの変化に重要な要素であるため、現代の中央銀行にとって信頼できるコミュニケーションは重要である。[ 33 ]

準備金要件

2008年に「悪意ある噂」によって引き起こされた香港の東亜銀行支店への取り付け騒ぎ

歴史的に、銀行の準備金は預金のごく一部を占めるに過ぎず、これは部分準備銀行制度と呼ばれる制度です。銀行は、取り付け騒ぎに対する保険として、資産のごく一部を現金準備の形で保有していました。時を経て、このプロセスは中央銀行によって規制され、保証されるようになりました。このような法定準備金制度は、銀行が過剰に資金を投じて取り付け騒ぎを起こすリスクを軽減する試みとして19世紀に導入されました。これは、過剰に資金を投じている他の銀行に波及効果をもたらす可能性があるためです。

1882年から1933年まで、アメリカ合衆国では金証券が紙幣として使われていました。これらの証券は金貨に自由に交換できました。

1985年のニュージーランド準備銀行を皮切りに、2020年の連邦準備制度理事会（FRB）まで、過去数十年間にわたり、多くの中央銀行が準備金要件を廃止してきました。それぞれの銀行システムにとって、銀行の資本要件はマネーサプライの増加を抑制する役割を果たしています。

中国人民銀行は、管理する人民元が非兌換通貨であるため、準備金に対するより大きな権限を保持（および行使）している。[ 34 ]

銀行の融資活動は、マネーサプライの決定において根本的な役割を果たします。中央銀行が総決済後に発行するマネー、すなわち「ファイナルマネー」は、以下の2つの形態のいずれかしかとれません。

  • ホールセール金融市場ではほとんど使われない物理的な現金
  • 国民にほとんど使われない中央銀行のお金

マネーサプライにおける通貨部分は預金部分よりもはるかに小さい。通貨、銀行準備金、そして機関投資家向け貸出契約は、M1、M2、M3と呼ばれるマネタリーベースを構成する。連邦準備銀行は2006年以降、M3の公表とマネーサプライへの計上を停止した。[ 35 ]

信用ガイダンス

中央銀行は、割当枠、限度額、差別化された金利を適用することで、直接的または間接的に経済の特定のセクターにおける銀行融資の配分に影響を与えることができる。[ 36 ] [ 37 ]これにより、中央銀行は、例えば国家産業政策の支援や住宅改修などの環境投資など、経済の特定の戦略的セクターへの融資量と配分の両方をコントロールすることができる。[ 38 ] [ 39 ] [ 40 ]

日本銀行は1882年に東京で設立されました。

日本銀行は1962年から1991年までこのような政策（「窓口指導」）を実施していた。[ 41 ] [ 42 ]フランス銀行も1948年の戦後から1973年まで信用指導を広く実施していた。[ 43 ]中国も一種の二重金利政策を実施している。[ 44 ] [ 45 ]

欧州中央銀行（ECB）が現在実施しているTLTROは、維持期間終了時の商業銀行の貸出量に応じて最終的に銀行が支払う金利水準が差別化されるという点で、信用誘導の一形態とも言える。商業銀行が一定の貸出実績基準を達成した場合、標準金利よりも低い割引金利が適用される。このため、一部の経済学者はTLTROを「二重金利」政策と呼んでいる。[ 46 ] [ 47 ]

市民社会団体やシンクタンクは、資金調達コストを下げ、グリーンプロジェクトを対象とした銀行融資を刺激するために「グリーンTLTRO」の導入を提案しており、[ 48 ] [ 49 ] [ 50 ]、フランスのエマニュエル・マクロン大統領が「グリーン金利」の導入を呼びかけたことを反映している。[ 51 ]

2021年に日本銀行と中国人民銀行はグリーン専用借り換えオペレーションに差別化された金利を導入した。[ 52 ] [ 53 ]

交換要件

マネーサプライに影響を与えるため、一部の中央銀行は、外貨収入（通常は輸出による）の一部または全部を現地通貨に交換することを要求する場合があります。現地通貨の購入に使用されるレートは、市場価格に基づく場合もあれば、銀行が任意に設定する場合もあります。この手段は、通常、非兌換通貨または部分的に兌換可能な通貨を持つ国で用いられます。現地通貨の受取人は、資金を自由に処分することが認められる場合もあれば、一定期間中央銀行に資金を預けることが求められる場合もあれば、一定の制限の下で資金の使用が認められる場合もあります。また、外貨の保有または使用が制限される場合もあります。

この方法では、中央銀行が自国通貨を発行（売却）して外貨を購入する際に、マネーサプライが増加します。その後、中央銀行は債券の売却や為替介入など、様々な手段でマネーサプライを減少させる可能性があります。

担保政策

一部の国では、中央銀行が間接的に融資慣行を制限し、資本市場を制限または規制する他の手段を有する場合があります。例えば、中央銀行は、個人または企業が担保証券を担保に借り入れを行う信用貸付を規制する場合があります。信用貸付の要件は、担保証券の価値と借入額の最低比率を定めます。

中央銀行は、金融機関が保有できる資産の質について要件を定めることが多く、これらの要件は、金融システムによって創出されるリスクとレバレッジの量を制限する役割を果たす場合があります。これらの要件は、特定の資産に一定の最低信用格付けを要求するといった直接的なものもあれば、中央銀行が一定の質の証券を担保として差し入れた場合にのみ取引相手に融資を行うといった間接的なものも含まれます。

ゼロ金利制約における非伝統的金融政策

他の形態の金融政策は、特に金利が0％または0％付近でデフレが懸念される、あるいはデフレが進行している状況で使用されるもので、非伝統的金融政策と呼ばれます。これらには、信用緩和、量的緩和、フォワードガイダンス、シグナリングが含まれます。[ 54 ]信用緩和では、中央銀行は流動性を高め、信用へのアクセスを改善するために民間部門の資産を購入します。シグナリングは、将来の金利低下に対する市場の期待を低下させるために使用できます。例えば、2008年の信用危機の際、米国連邦準備制度理事会は金利が「長期間」低水準にとどまることを示唆し、カナダ銀行は2010年第2四半期末まで金利を下限の25ベーシスポイント（0.25％）に維持するという「条件付きコミットメント」を行いました。

ヘリコプターマネー

同様の金融政策提案としては、ヘリコプターマネーの構想が挙げられる。これは、中央銀行がバランスシートに資産を計上することなく通貨を発行するものである。発行された通貨は、国民への配当として国民に直接分配される可能性がある。このような通貨ショックの利点としては、家計のリスク回避度の低下と需要の増加が挙げられ、インフレと産出ギャップの両方を押し上げる。この選択肢は、欧州中央銀行（ECB）のマリオ・ドラギ総裁がこの構想を「非常に興味深い」と述べた2016年3月以降、ますます議論が深まっている。 [ 55 ]この構想は、著名な元中央銀行家スタンレー・フィッシャーとフィリップ・ヒルデブラントがブラックロックが発表した論文[ 56 ]で提唱され、フランスでは首相官邸付属シンクタンクであるフランス経済分析評議会の経済学者フィリップ・マルタンとザビエル・ラゴもこの構想を提唱している。 [ 57 ]

ミルトン・フリードマンがかつて「ヘリコプターマネー」と呼んだ手法、つまり中央銀行が国民に直接資金を給付し[ 58 ]、インフレ率を中央銀行の目標水準まで引き上げるという手法の活用を構想する者もいる。このような政策オプションは、特にゼロ金利制約下では効果的となる可能性がある[ 59 ] 。

名目上のアンカー

中央銀行は通常、名目アンカーを用いて、名目物価水準やその経路、あるいはその経路の達成に関して中央銀行がとるであろう措置についての民間主体の期待を固定する。名目アンカーとは、ある期間にわたって物価水準やインフレ率と安定した関係にあると考えられる変数である。名目アンカーの採用はインフレ期待を安定させることを意図しており、ひいては実際のインフレを安定させることにも役立つ可能性がある。歴史的にアンカーとして使用されてきた名目変数には、金本位制、為替レート目標、マネーサプライ目標、そして1990年代以降は直接的な公式インフレ目標がある。[ 10 ] [ 19 ]さらに、経済研究者は、物価水準目標（メモリー付きインフレ目標と呼ばれることもある[ 60 ]）や名目所得目標などの変形または代替案を提案している。

金融政策 ターゲット市場変数 長期目標 人気
インフレ目標 翌日物債務の金利 低く安定したインフレ 今日の先進国における通常の体制
固定為替レート 通貨のスポット価格 通常、インフレ率は低く安定している ほとんどの先進国では放棄されているが、新興国では一般的である
マネーサプライターゲティング マネーサプライの増加 低く安定したインフレ 1980年代に影響力を持ち、今日では一部の発展途上国で公式政権となっている
ゴールドスタンダード 金のスポット価格 金価格からみた低インフレ 歴史的には使われていたが、現在では完全に放棄されている
価格水準目標 翌日物債務の金利 低く安定したインフレ 一部の経済学者が推奨する仮想的な体制
名目所得目標 名目GDP 安定した名目GDP成長 一部の経済学者が推奨する仮想的な体制
混合政策 通常、金利 様々な 顕著な例は米国である

経験的に、一部の研究者は、中央銀行の政策はテイラールールと呼ばれる単純な方法で説明できると示唆している。このルールによれば、中央銀行はインフレ率と産出ギャップの変化に応じて政策金利を調整する。このルールは、スタンフォード大学のジョン・B・テイラーによって提唱された。[ 61 ]

インフレ目標

この政策アプローチでは、消費者物価指数などの特定の定義に基づくインフレ率を望ましい範囲内に維持することが公式目標となります。したがって、他の金融政策もインフレ抑制を最終目標としていますが、その方法は間接的です。一方、インフレ・ターゲティングはより直接的なアプローチを採用しています。インフレ・ターゲティングを採用している国は、通常、インフレ目標とインフレ率帯を頻繁に更新するダイナミック・インフレ・ターゲティングを実施しており、その目標値とインフレ率帯は多様で幅広い範囲にわたります。[ 62 ]

インフレ目標は、中央銀行の金利目標を定期的に調整することで達成されます。さらに、中央銀行の行動と将来の見通しについて国民に明確に伝えることは、この戦略の不可欠な要素であり、それ自体がインフレ期待に影響を与え、実際のインフレ動向にとって極めて重要と考えられています。[ 63 ]

通常、金利目標が一定に維持される期間は、数か月から数年にわたります。この金利目標は通常、政策委員会によって月次または四半期ごとに見直されます。[ 19 ]金利目標の変更は、様々な市場指標に基づいて行われ、経済動向を予測し、定められたインフレ目標の達成に向けて市場を軌道に乗せることを目的としています。

金融政策におけるインフレ目標アプローチは、ニュージーランドで開拓されました。1990年以降、ますます多くの国が金融政策の枠組みとしてインフレ目標に移行しています。オーストラリア、ブラジル、カナダ、チリ、コロンビア、チェコ共和国、ハンガリー、日本、ニュージーランド、ノルウェー、アイスランド、インド、フィリピン、ポーランド、スウェーデン、南アフリカ、トルコ、イギリスなどで使用されています。[ 64 ] 2022年に、国際通貨基金は45か国が金融政策の枠組みとしてインフレ目標を使用していると記録しました。[ 20 ]さらに、連邦準備制度理事会と欧州中央銀行は、公式にはインフレ目標採用国とは名乗っていませんが、一般的にインフレ目標に非常に近い戦略をとっていると考えられています。[ 18 ]このように、インフレ目標は世界で最も支配的な金融政策の枠組みとなっています。[ 65 ]しかし、インフレ目標設定者が公表した目標に沿ってインフレをどのように管理したかという実績は、国によっても時期によっても大きく異なっています。[ 66 ] [ 62 ]インフレ目標設定の実績は、株価、債券利回り、為替レートに永続的で多様な影響を及ぼすことが判明しており、信頼性の高いインフレ目標設定は金融政策の強化と財政余地の節約に役立っています。[ 67 ]しかし、批評家は、このアプローチには住宅価格の上昇を促し、株価の上昇を支えることで富の不平等を助長するなど、意図しない結果があると主張しています。[ 68 ]

固定為替レート目標

この政策は、外国通貨との固定為替レートを維持することを基本としています。固定為替レートには様々なレベルがあり、アンカー国との固定為替レートの硬直性に応じてランク付けすることができます。

不換紙幣固定相場制では、地方政府または通貨当局が固定為替レートを宣言しますが、その為替レートを維持するために通貨を積極的に売買することはありません。その代わりに、為替レートは非兌換措置（例：資本規制、輸出入ライセンスなど）によって強制されます。この場合、通貨が市場レートまたは非公式レートで取引されるブラックマーケット為替レートが存在します。

固定兌換制度では、中央銀行または金融当局は目標為替レートを達成するために、通貨を日々売買します。この目標為替レートは固定水準または固定幅で、為替レートは固定幅内で変動し、金融当局は必要に応じて売買介入を行い、為替レートをその幅内に維持します。（この場合、固定水準の固定為替レートは、幅がゼロに設定されている固定幅固定為替レートの特殊なケースと見なすことができます。）

通貨委員会によって維持される固定為替レート制度の下では、すべての現地通貨は外国通貨によって裏付けられ（為替レートの修正を伴う）、その裏付けがなければなりません。これにより、現地通貨のマネタリーベースがハードカレンシーによって裏付けられていなくてもインフレすることがなくなり、現地通貨をハードカレンシー（アンカーカレンシー）に交換しようとする人々による現地通貨への取り付け騒ぎの懸念も解消されます。

ドル化とは、外国通貨（通常は米ドル、したがって「ドル化」という用語が由来）が交換手段として自由に使用され、自国通貨と完全に、あるいは並行して使用される状態を指します。これは、現地の人々が自国通貨への信頼を完全に失ったことに起因する場合もあれば、政府の政策（通常はインフレを抑制し、信頼性の高い金融政策を導入すること）に起因する場合もあります。

理論的には、相対購買力平価（PPP）を使用すると、自国の通貨の減価率はインフレ率の差と等しくなければなりません。

減価率 = 自国のインフレ率 - 外国のインフレ率、

これは、

自国のインフレ率 = 外国のインフレ率 + 減価率。

アンカー変数は為替レートの減価率です。したがって、自国のインフレ率は、外国のインフレ率に自国通貨の為替レートの減価率を加えた値と等しくなければなりません。

厳格な固定為替レート、すなわちペッグ制では、為替レートの減価率はゼロに設定されます。クローリングペッグ制では、減価率は一定値に設定されます。また、制限された変動幅では、減価率は一定の範囲内で変動することが許容されます。

PPP理論では、減価率を固定することにより、自国のインフレ率は外国のインフレ率に依存しなければならないと結論付けています。

各国は、物価安定を活用し、インフレを抑制するために、固定為替レート制を採用することを選択する場合があります。実際には、半数以上の国の金融制度が固定為替レート・アンカーを採用しています。[ 19 ]これらの大半は新興国であり、 IMFによると、2022年時点で為替レート・アンカーを維持しているOECD加盟国はデンマークのみです。 [ 20 ]

これらの政策は、為替レートを維持するために、ペッグ国の金融政策がアンカー国の金融政策と整合する必要があるため、しばしば金融政策を外国の通貨当局または政府に委ねることになります。自国の金融政策がアンカー国にどの程度依存するかは、資本移動、開放性、信用チャネル、その他の経済要因といった要因によって左右されます。

マネーサプライターゲティング

1980年代には、いくつかの国がマネーサプライの一定増加に基づくアプローチを採用していました。このアプローチは、異なる種類の貨幣と信用（M0、M1など）を含めるように洗練されました。このアプローチは、マネタリズムと呼ばれる理論学派の影響を受けています。[ 69 ]米国では、アラン・グリーンスパンがFRB議長に選出されたことで、この金融政策アプローチは廃止されました。

中央銀行は、物価を長期的に安定させるため、名目アンカーとしてマネーサプライの伸び率目標を設定することを選択する場合があります。数量説は、物価水準とマネーサプライおよび需要を結び付ける長期モデルです。この式を用いて整理すると、次のようになります。

π = μ − g,

ここで、πはインフレ率、μはマネーサプライ成長率、gは実質GDP成長率です。この式は、マネーサプライ成長率をコントロールすることで、最終的には長期的に物価安定につながることを示唆しています。この名目アンカーを用いるには、中央銀行はμを定数に設定し、この目標を維持することを約束する必要があります。金融政策は通常、何らかの形で 価格シグナルに焦点を当てますが、このアプローチは貨幣量に焦点を当てています。

しかし、マネーサプライ成長率を目標とすることは、インフレ、経済活動、そしてマネーサプライ成長率の指標との関係が不安定であることが判明したため、実際には成功しなかった。[ 10 ]その結果、金融政策運営の指針としてのマネーサプライの重要性は時とともに低下し、[ 70 ] 1980年代以降、中央銀行はマネーサプライ目標に焦点を当てた政策から方向転換した。今日では、マネーサプライ目標は実質GDPの成長と安定した相関関係にないため、弱い政策であると広く考えられている。その結果、GDP成長率が高いとインフレ率は低くなりすぎ、GDP成長率が低いと望ましい水準よりも高いインフレ率につながる。[ 19 ]

その後の研究では、貨幣需要関係におけるこの不安定性は、従来の単純和貨幣集計量の測定誤差に起因する可能性が示唆されている。この単純和貨幣集計量は、すべての貨幣資産を完全な代替物として扱うという問題がある。Barnett (1980) [ 71 ]が開発したディビシア貨幣集計量は、利用者費用と流動性サービスに基づいて構成要素を適切に重み付けし、経済変数とのより安定した関係を示している。Belongia (1996) [ 72 ]と Hendrickson (2014) [ 73 ]の研究では、単純和ではなくディビシア貨幣集計量を用いると、不安定な貨幣需要に関する多くの知見が覆されることが示されており、根本的な経済関係ではなく測定方法が重要な問題であった可能性が示唆されている。ChenとValcarcelは、ディビシア貨幣集計量とその利用者費用を用いて、サブサンプル全体で安定した貨幣需要関数を実証的に検証した。[ 74 ]適切に測定された貨幣集計量を対象とする金融政策ルールは、特に景気後退期やゼロ金利制約期における中央銀行の行動をより適切に特徴づける可能性がある。[ 75 ]

2022年に国際通貨基金は、25カ国（すべて新興国）が金融政策の枠組みとして何らかの金融総量目標を使用していると記録した。[ 20 ]

名目所得/NGDP目標

貨幣目標に関連して、名目所得目標（名目GDP目標またはNGDP目標とも呼ばれる）は、もともとジェームズ・ミード（1978年）とジェームズ・トービン（1980年）によって提案され、スコット・サムナーによって支持され、市場マネタリスト学派によって強化されました。 [ 76 ]

これまで、この金融政策を実施した中央銀行はない。しかしながら、様々な学術研究は、このような金融政策目標は、より標準的な金融政策目標と比較して、中央銀行の損失[ 77 ]と福祉を最適化する金融政策[ 78 ]との整合性が高いことを示唆している。

価格水準目標

物価水準目標は、インフレ目標に類似した金融政策ですが、ある年の消費者物価指数（CPI）上昇率が長期物価水準目標を上回ったり下回ったりした場合でも、その後数年間で相殺されます。これにより、目標とする物価水準のトレンドは、例えば5年といった時間をかけて達成され、消費者にとって将来の物価上昇に関する確実性が向上します。インフレ目標では、直近数年間の出来事は、現在および将来の年度において考慮または調整されません。

名目アンカーと為替レート制度

様々な政策の種類は、為替レート制度と並んで金融制度とも呼ばれます。固定為替レートも為替レート制度の一つです。金本位制は、金本位制を採用している国の通貨に対しては比較的固定された制度となり、金本位制を採用していない国の通貨に対しては変動制となります。インフレ率、物価水準、その他の貨幣量を目標とすることは、為替レートを変動させることを意味します。

公称アンカーの種類互換性のある為替レート制度
為替レート目標通貨同盟/自国通貨を持たない国、ペッグ制/バンド制/クロール制、管理変動制
マネーサプライ目標管理浮動、自由浮動
インフレ目標（＋金利政策）管理浮動、自由浮動

信頼性

金融政策の短期的な効果は、新たな政策の発表がどの程度信頼できると見なされるかによって左右される。[ 79 ]特に、中央銀行がインフレ抑制政策を発表した場合、国民の目に信頼性がなければインフレ期待は低下せず、発表とそれに続く持続的なインフレ抑制政策の短期的な効果は、インフレ率の若干の低下と失業率の上昇の組み合わせとなる可能性が高い（フィリップス曲線の§ NAIRUと合理的期待を参照）。しかし、政策発表が信頼できると見なされれば、インフレ期待は発表された政策意図に比例して低下し、インフレはより迅速に、失業という面でのコストをそれほどかけずに低下する可能性が高くなる。

このように、中央銀行が政治権力から独立していることには、政策の方向転換を促す政治的圧力から中央銀行を守るという利点がある。しかし、一見独立しているように見えても、インフレ抑制政策に縛られていない中央銀行は、必ずしも完全に信頼できるとは限らない。このような場合、中央銀行が何らかの形で政策表明を履行する義務を負うことで、信頼性が高まり、メリットが得られる可能性がある。[ 80 ]

独立した中央銀行はより信頼性の高い金融政策を実施し、市場の期待が中央銀行からのシグナルに敏感になるという点で、経済学者の間では非常に強いコンセンサスがある。[ 81 ]

コンテキスト

国際経済学では

国際経済学における最適金融政策は、相互依存的な開放経済において金融政策をどのように実施すべきかという問題に関わっている。古典的な見解では、国際的なマクロ経済の相互依存は、それが国内の産出ギャップとインフレに影響を与える場合にのみ意味を持ち、金融政策の処方箋は開放性を無視しても害がないとされている。[ 82 ]この見解は、2つの暗黙の仮定に基づいている。1つは輸入価格の為替レートに対する高い感応性、すなわち生産者通貨価格設定（PCP）であり、もう1つは柔軟な価格配分の効率性を支える摩擦のない国際金融市場である。[ 83 ] [ 84 ]これらの仮定の違反や歪曲が実証研究で発見されることは、国際的な最適金融政策に関する文献の大部分を占める。この国際的な視点に特有の政策トレードオフは3つある。[ 85 ]

まず、研究では為替レートの変動が輸入価格にほとんど反映されていないことが示唆されており、これは現地通貨建て価格設定（LCP）という反対の理論に信憑性を与えている。[ 86 ]その結果、産出ギャップと国際相対価格の不均衡との間のトレードオフという形で古典的見解から逸脱し、金融政策は消費者物価指数（CPI）によるインフレ抑制と実質為替レートの安定化へと移行する。

第二に、国際最適金融政策のもう一つの特異性は、戦略的相互作用と競争的な通貨切り下げの問題であり、これは国境を越えた数量と価格の波及効果に起因する。[ 87 ]そこで、国際的な政策協調がない場合、各国の当局は、自国の厚生を向上させるために貿易条件を操作するインセンティブに直面する。国際的な政策協調による利益は小さいかもしれないが、国際的な非協力のインセンティブとバランスが取れていれば、そのような利益は非常に重要なものとなる可能性がある。[ 83 ]

第三に、資産市場の歪みが世界全体の効率的な配分を阻害する場合、開放経済は政策上のトレードオフに直面する。実質為替レートは現状および予想されるファンダメンタルズへのショックを吸収するが、その調整は必ずしも望ましい配分につながるとは限らず、国内および世界レベルの両方で消費と雇用の配分ミスを悪化させることさえある。これは、完全市場の場合と比較して、フィリップス曲線と損失関数の両方が、福祉に関連する国境を越えた不均衡の尺度を含んでいるためである。その結果、国内目標（例えば産出ギャップやインフレ）は、貿易条件や需要ギャップといった外部変数の安定化とトレードオフの関係にある。したがって、この場合の最適な金融政策は、ある程度のインフレを犠牲にして、需要不均衡の是正および／または国際相対価格の是正を行うこととなる。[ 88 ]

コルセッティ、デドラ、ルデュック（2011）[ 85 ]は、国際通貨政策の処方箋に関する研究の現状を次のように要約している。「したがって、最適な金融政策は、為替レートの不均衡と国際的な不均衡の風に逆らって、産出ギャップやインフレなどの内向きの変数と通貨の不均衡および国境を越えた需要の不均衡の組み合わせをターゲットにする必要がある。」これが各国の通貨状態の主な要因である。

発展途上国では

開発途上国は、効果的な金融政策の確立に困難を抱える可能性がある。主な問題は、開発途上国には政府債務の市場が十分に整備されていないことである。さらに、貨幣需要予測の難しさや、急速にベースを拡大してインフレ税を課すという財政的圧力によって、事態は複雑化している。一般的に、多くの開発途上国の中央銀行は金融政策運営において芳しくない実績を残している。これは、開発途上国の金融当局が政府から独立していないことが多く、優れた金融政策が政府の政治的思惑に後回しにされたり、非金融的な目標の追求に利用されたりすることが原因であることが多い。こうした理由やその他の理由から、信頼性の高い金融政策を確立したい開発途上国は、通貨委員会を設立したり、ドル化を採用したりする可能性がある。これにより、政府からの干渉を回避し、アンカー国で実施されているような金融政策を採用できる可能性がある。近年の金融市場の自由化と改革に向けた取り組み（特にナイジェリアをはじめとする各国における銀行やその他の金融機関の資本再構成）は、関係する中央銀行が金融政策の枠組みを実施するために必要な裁量を徐々に提供しつつある。

透明性

1990年のニュージーランドを皮切りに、中央銀行は金融政策のプロセスではなく結果の透明性を高めることを目的として、公式かつ公開的なインフレ目標を導入し始めました。言い換えれば、中央銀行はある年のインフレ目標を2%に設定し、インフレ率が5%になった場合、通常は説明を提出しなければなりません。イングランド銀行は、この両方の傾向を体現しています。イングランド銀行は1998年のイングランド銀行法により政府から独立し、RPI（インド・ルピー・インディア）2.5%のインフレ目標を採用し、2003年にはCPI（消費者物価指数）2%に修正されました。 [ 89 ]英国におけるインフレ目標の成功は、イングランド銀行の透明性への重点化によるものとされています。[ 90 ]イングランド銀行は、特にインフレ報告書を通じて国民に情報を伝達する革新的な方法を生み出す先駆者であり、多くの中央銀行がこれを模倣しています。[ 91 ]

欧州中央銀行（ECB）は1998年、ユーロ圏における物価安定の定義として、HICP（高インフレ率）2%未満のインフレ率を採用した。2003年には、この定義は中期的に2%を下回るが2%に近いインフレ率へと修正された。その後、2%という目標は、連邦準備制度理事会（FRB）（2012年1月以降）や日本銀行（2013年1月以降）など、他の主要中央銀行でも共通化されている。[ 92 ]

グリーン金融政策

2017年から2018年以降、ますます多くの中央銀行が、金融政策や監督政策の運用枠組みに対する気候変動の影響を考慮し始めている。[ 93 ] [ 94 ] [ 95 ] 2015年9月の元イングランド銀行総裁マーク・カーニーの有名なスピーチの続きとして、[ 96 ]中央銀行は、気候変動によって特定の市場でボラティリティが高まり、気候ショックや異常気象によって[ 97 ]過度に遅く無秩序な移行と関連してインフレ圧力が生じ、金融セクターに気候関連の金融リスクが生じる可能性が高いという事実によって、この作業を正当化している。[ 98 ] [ 99 ] [ 100 ]結果として、中央銀行は気候政策の立案者ではないが、金融安定の使命の観点から、これらのリスクを予測して軽減するために政策を調整する必要があるかもしれない。

この取り組みは、イングランド銀行、フランス銀行、オランダ中央銀行が2017年に設立した金融システムグリーン化ネットワーク（NGFS）を先頭に進められました。 [ 101 ] NGFSは100を超える中央銀行と金融監督機関で構成されています。

中央銀行の政策に対する気候関連の調整案としては、グリーン・マクロプルーデンス・ルール[ 102 ] 、グリーン量的緩和、グリーン担保枠組みルール、グリーン・リファイナンス・オペレーション[ 103 ]などが挙げられる。欧州中央銀行は2021年、社債購入を「ティルト」（事実上グリーンQEの一種を実施）し、担保枠組みに気候要因を組み込む方法を検討すると発表した。2025年7月、ECBは同様の措置を担保枠組みに組み込むと発表した。[ 104 ]しかし、ECBはこれまで「グリーン金利」の導入を控えている。[ 105 ]

景気循環への影響

金融政策が景気循環を平滑化できるのか（あるいはすべきなのか）については、依然として議論が続いている。ケインズ経済学の中心的な仮説は、経済における相当数の価格が短期的には固定されており、企業は需要に応じて財・サービスを生産するため、中央銀行は短期的には総需要を刺激できるというものである（しかし、長期的には、新古典派モデルと同様に、貨幣は中立的である）。しかし、新古典派経済学者の中には、中央銀行は景気循環に影響を与えることはできないと主張する者もいる。[ 106 ]

行動的金融政策

従来のマクロ経済モデルは、経済におけるすべての主体が完全に合理的であると仮定しています。合理的な主体は明確な選好を持ち、変数の期待値または変数の関数を介して不確実性をモデル化し、あらゆる実行可能な行動の中から常に自身にとって最適な期待結果をもたらす行動を選択します。つまり、自らの効用を最大化します。したがって、金融政策の分析と意思決定は、伝統的にこの新古典派アプローチに依存しています。[ 107 ] [ 108 ] [ 109 ]

しかし、限定合理性の概念を考慮に入れた行動経済学の分野で研究されているように、人々はしばしばこれらの新古典派理論が想定する行動から逸脱する。[ 110 ]人間は一般的に、周囲の世界に対して完全に合理的な方法で反応することはできない。[ 109 ]つまり、標準的なマクロ経済モデルで一般的に想定されるような合理的な方法で意思決定を行うわけではない。人間には時間的制約があり、認知バイアスがあり、公平性や公正性といった問題を気にし、経験則（ヒューリスティック）に従う。[ 110 ]

これは金融政策の運営に影響を及ぼす。金融政策は、金融機関、中央銀行の選好、そして政策ルールの複雑な相互作用の結果であり、したがって人間の意思決定が重要な役割を果たす。[ 108 ]標準的な合理的アプローチは金融政策行動の最適な基盤を提供しないことがますます認識されつつある。これらのモデルは、金融政策決定を説明する重要な人間の異常性や行動要因に対応できていない。[ 111 ] [ 108 ] [ 109 ]

中央銀行の行動を特徴付ける行動バイアスの一例は損失回避である。あらゆる金融政策選択において、損失は利益よりも大きく見え、どちらも現状を基準として評価される。[ 108 ]損失回避の結果として、利益と損失が対称的、あるいはほぼ対称的である場合、リスク回避が働く可能性がある。損失回避は金融政策の様々な文脈で見られる。例えば、大インフレとの「激しい戦い」は、インフレを加速させるリスクのある政策に対するバイアスを引き起こす可能性がある。[ 111 ] 行動研究でよく見られるもう一つの知見は、個人が自身の能力、能力、あるいは判断について、客観的な評価をはるかに超える見積もりを頻繁に提示するという点である。つまり、彼らは自信過剰である。中央銀行の政策担当者は、介入のタイミング、規模、さらには質的な影響に関して、マクロ経済の管理において過信に陥る可能性がある。過信は、中央銀行の行動を「少なすぎる」あるいは「多すぎる」ものにしてしまう可能性がある。政策担当者が、自らの政策行動が客観的な分析で示されるよりも大きな効果をもたらすと確信した場合、介入は不十分なものとなる。例えば、金利を金融政策のスタンスを判断する指標として用いる場合、過度の自信は問題を引き起こす可能性がある。低金利は政策緩和を意味するかもしれないが、同時に経済の弱体化を示唆する場合もあるのだ。[ 111 ]

これらは、行動現象が金融政策に大きな影響を与える可能性があることを示す例である。したがって、金融政策分析においては、政策担当者（あるいは中央銀行）が個人であり、マクロ経済目標や金利目標の設定における最終的な選択に大きく影響を及ぼし得るバイアスや誘惑に陥りやすいという事実を考慮する必要がある。[ 108 ]

参照

米国特有:

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金融政策に関する図書館資料
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