パッシブ運用

パッシブ運用（パッシブ投資とも呼ばれる）は、市場加重指数またはポートフォリオを追跡する投資戦略です。[ 1 ] [ 2 ]パッシブ運用は、インデックスファンドが株式市場の指数を追跡する株式市場で最も一般的ですが、債券、コモディティ、ヘッジファンドなど、他の投資タイプでも一般的になりつつあります。[ 3 ]過去20年間でパッシブ投資は大幅に増加しました。[ 4 ]

最も一般的な方法は、インデックスファンドを購入することで、外部で指定されたインデックスのパフォーマンスを模倣することです。インデックスに連動することで、投資ポートフォリオは通常、優れた分散効果、低い売買回転率（内部取引コストの抑制に有効）、そして低い運用手数料を実現します。低い運用手数料であれば、このようなファンドに投資する投資家は、同様の投資を行うものの、運用手数料や売買回転率／取引コストが高い類似ファンドよりも高いリターンを得ることができます。[ 5 ]

パッシブ・インデックス・ファンドの資金の大部分は、ブラックロック、バンガード、ステート・ストリートの3つのパッシブ運用会社に投資されています。2008年以降、資産運用からパッシブ運用への大きなシフトが起こりました。[ 6 ]

パッシブ運用ファンドは、アクティブ運用ファンドを一貫してアウトパフォームしている。[ 7 ] [ 8 ] [ 9 ]アクティブ運用のミューチュアルファンドマネージャーの4分の3以上が、S&P 500およびダウ・ジョーンズ工業株平均を下回っている。アクティブ運用ファンドのパフォーマンスを各カテゴリーのベンチマークと比較して追跡するS&Pインデックス対アクティブ（SPIVA）スコアカードによると、昨年、ファンドマネージャーの79％がS&Pを下回ったことが最近示された。これは、過去10年間で86％の増加を反映している。[ 10 ] [ 11 ]一般的に、アクティブ運用ファンドは、特に長期的な視点で見ると、生き残り、ベンチマークを上回ることができていない。 2021年6月までの10年間で、すべてのアクティブファンドのうち、競合するパッシブファンドの平均を上回ったのはわずか25％でした。[ 12 ]ウォーレン・バフェット、ジョン・C・ボーグル、ジャック・ブレナン、ポール・サミュエルソン、バートン・マルキール、デビッド・スウェンセン、ベンジャミン・グレアム、ジーン・ファーマ、ウィリアム・J・バーンスタイン、アンドリュー・トビアスなどの投資家、学者、作家は、長年パッシブ投資の強力な支持者でした。[ 13 ]

歴史

米国で最初の株価指数は1800年代に遡ります。ダウ・ジョーンズ運輸株平均は1884年に、主に鉄道会社を中心とした11銘柄で設立されました。ダウ・ジョーンズ工業株平均は1896年に、製造業、エネルギー、および関連産業の12銘柄で創設されました。[ 14 ]どちらも現在も改良を重ねて使用されていますが、一般的に「ザ・ダウ」または「ダウ・ジョーンズ」と呼ばれる工業株平均の方がより有名で、アメリカ経済全体の重要な指標とみなされるようになりました。その他の影響力のある米国株価指数には、委員会によって選定された500銘柄の厳選リストであるS&P 500 （1957年）や、時価総額上位1,000銘柄を追跡するラッセル1000指数（1984年）などがあります。 FTSE 100 (1984) は英国最大の公開取引銘柄であり、MSCI 世界指数 (1969) は先進国全体の株式市場を追跡します。

ユニット投資信託（UIT）は、信託資産の変更を禁止または厳しく制限する米国の投資ビークルの一種です。そのようなUITの一つがVoya Corporate Leaders Trust（LEXCX）で、2019年時点でモーニングスター社のジョン・レケンタラー氏によると、米国で現存する最古のパッシブ運用型投資ファンドとなっています。[ 15 ] 1935年にレキシントン・コーポレート・リーダーズ・トラストとして設立されたLEXCXは、当初ダウ工業株30種をモデルとした30銘柄を保有していました。LEXCXは、当初の30銘柄に直接関連するもの（スピンオフや合併・買収など）以外の新規資産の購入を禁止し、配当金が廃止された場合や上場廃止の危機に瀕している場合を除き、資産の売却を禁止していました。後発のインデックスファンドは通常、時価総額加重型で大企業への投資比率が高いのに対し、LEXCXは株式加重型、つまり「株価に関わらず、各企業に同数の株式を保有する」というものです。[ 16 ] USニューズ＆ワールド・レポートによる評価では、このファンドはパッシブ運用されていたことが判明した。「事実上、このファンドのポートフォリオは自動操縦になっている。」[ 17 ]

パッシブ運用の基礎となる理論である効率的市場仮説は、1960年代にシカゴ経営大学院で開発されました。[ 18 ]

同じ時期に、研究者たちは「非運用型投資会社」という概念について初めて議論を始めました。[ 19 ] 1969年、アーサー・リッパー3世は、ダウ工業株30種平均に連動するファンドの創設を証券取引委員会（ SEC ）に請願し、理論を実践に移そうとした最初の人物となりました。リッパーによると、SECは応じませんでした。[ 18 ]最初のインデックスファンドは、1970年代初頭にシカゴのアメリカン・ナショナル・バンク、バッテリーマーチ、ウェルズ・ファーゴによって設定されましたが、大規模な年金基金のみが利用できました。[ 18 ] 個人投資家向けの最初のインデックスファンドは1976年に設定されました。バンガード・ファースト・インデックス・インベストメント・ファンド（現在のバンガード500インデックスファンド）は、ジョン（ジャック）・ボーグルの考案によるものでした。[ 20 ]

パッシブ投資の人気が高まっている理由の一つは、アクティブ運用戦略に比べて管理コストと取引コストが低いため、長期投資家にとってコスト効率が高く、時間の経過とともに広く採用されるようになったことにあります。[ 21 ]

パッシブ戦略への投資

世界年金評議会（WPC）の調査によると、大規模な年金基金や国の社会保障基金が保有する資産全体の15%から20%が、機関投資で依然として最大の割合を占める、より伝統的なアクティブ運用の運用委託とは対照的に、様々な形態のパッシブファンドに投資されている。[ 22 ]パッシブファンドへの投資割合は、管轄区域やファンドの種類によって大きく異なる。[ 22 ] [ 23 ]

ETFやその他の指数複製型投資商品などのパッシブファンドの相対的な魅力は 、アクティブ運用の運用成果の低迷に対する失望感[22]から、2008年から2012年の世界不況後の公共サービスと社会保障のコスト削減の傾向に至るまで、さまざまな理由から急速に高まっています[ 24 ] 。 [ 25 ]公的 年金と国家準備基金は、パッシブ運用戦略を早期に採用した機関の1つです。[ 23 ] [ 25 ]

セントルイス連邦準備銀行のシニアエコノミストのイリ・チェン氏は、リターン追求行動について論じています。平均的な株式投資信託投資家は、過去のリターンが高い投資信託を購入し、そうでない場合は売却する傾向があります。高リターンの投資信託を購入することは「リターン追求行動」と呼ばれます。株式投資信託の資金フローは過去のパフォーマンスと正の相関関係にあり、リターンフロー相関係数は0.49です。株式市場のリターンは短期的にはほとんど予測不可能です。株式市場のリターンは長期平均に戻る傾向があります。高リターンの投資信託を購入し、低リターンの投資信託を売却する傾向は、利益を減少させる可能性があります。[ 26 ]

経験の浅い短期投資家は、極端な市場変動時にパッシブETFを売却します。パッシブファンドは株価に影響を与えます。[ 27 ]

パッシブ投資の根拠

パッシブ運用の概念は多くの投資家にとって直感に反するものである。[ 3 ]インデックス運用の根拠は、金融経済学における以下の概念に由来する。[ 3 ]

  1. 長期的には、平均的な投資家の平均的なコスト控除前パフォーマンスは市場平均と同等になります。したがって、平均的な投資家は平均を上回ることを目指すよりも投資コストを削減することからより多くの利益を得ることができ、パッシブ運用は一般的にアクティブ運用よりも低い手数料を請求します。この議論は、ウィリアム・シャープのゼロサムゲーム理論としてよく知られています。[ 1 ]
  2. 効率的市場仮説は、均衡市場価格は入手可能なすべての情報を完全に反映しているか、あるいは反映されていない情報が存在する限り、その事実を利用する手段はない、と仮定する。この仮説は、アクティブ運用によって体系的に「市場を上回る」ことは不可能であると広く解釈されているが[ 28 ]、これはこの仮説の弱形式における正しい解釈ではない。この仮説のより強い形式は議論の余地があり、弱形式においても反証となる議論の余地のある証拠が存在する。詳細については、行動ファイナンスを参照のこと。
  3. プリンシパル・エージェント問題：ポートフォリオ・マネージャー（エージェント）に資金を割り当てる投資家（プリンシパル）は、マネージャーが投資家のリスク/リターンの許容度に応じてポートフォリオを運用するように適切なインセンティブを与え、マネージャーのパフォーマンスを監視しなければならない。[ 29 ] [ 30 ]

パッシブ運用の支持者は、パフォーマンス結果がシャープのゼロサムゲーム理論を裏付けるものだと主張している。[ 1 ]インデックスファンドとアクティブ運用ファンドのパフォーマンスを比較した著名なレポートには、SPIVA（S&P Indexes Versus Active Funds）レポート[ 31 ]とモーニングスター・アクティブ・パッシブ・バロメーター[ 32 ]の2つがある。

パッシブ投資に関する懸念

ハワード・マークス[ 33 ]カール・アイカーン、マイケル・バリー、ジェフリー・ガンドラック[ 34 ]といった投資家は、パッシブ投資に対して批判的な意見を述べています。彼らは、資産バブルはパッシブ投資の人気の高まりによる副産物だと主張しています。バンガード・グループのジョン・C・ボーグルは、パッシブ投資全般を強く支持する一方で、2018年には、パッシブ運用会社の増加により、まもなくアメリカ株の保有とそれに伴う議決権の半分以上が3つの大手企業（バンガード、ステート・ストリート・グローバル・アドバイザーズ、ブラックロック）に集中することになると主張しました。ボーグルは、「このような集中は国益にかなうとは思えない」と述べています。[ 34 ] [ 35 ]

2017年、ノーベル賞を受賞したイェール大学の経済学者ロバート・シラーは、パッシブ・インデックス・ファンドはコンピューター・モデルへの過度の依存と、インデックス・ファンドを構成する株式の企業への軽視により、「混沌としたシステム」であり「一種の疑似科学」であると述べた。 [ 36 ]

2020年に調査結果を発表した連邦準備制度理事会（FRB）の研究者によると、パッシブ投資の人気が高まったことで、投資家と経済全体にとって一部のリスクは増加したが、他のリスクは減少した。「一部のパッシブ戦略は市場のボラティリティを増幅させ、（パッシブ投資への）シフトは業界の集中度を高めたが、流動性と償還リスクの一部は減少した」[ 37 ]

パッシブ投資は株主の無関心につながる可能性があり、投資家は企業統治プロセスにあまり関与しなくなります。

ベンジャミン・ブラウン[ 38 ]は、アメリカの株式保有が少数の大規模資産運用会社に集中しており、これらの会社は多角化が進んでおり、企業の業績に直接的な関心を持たないため、この台頭しつつある「資産運用会社資本主義」は、以前の株主至上主義とは異なると指摘している。資産運用会社は通常、企業経営者と同数の議決権を持つ。また、ファンドはセクター内のほとんどの企業に投資するため、独占価格の恩恵を受ける。極端なケースでは、資産運用会社が「経済を買った」ような経済全体の独占状態が生まれる可能性もある。共同所有制においては、資産の所有は多様化しているものの、ファンドに投資するのは人口のごく一部であり、富裕層上位1%が企業株式と投資信託の50%を保有している。 賃金の停滞は外部効果として予想される。資産運用会社は、資産価値を高め、金融政策に影響を与えるインセンティブを持つ。

これに対して、パッシブ投資の擁護者は、この戦略に対する一部の主張は誤りであり、他の主張は部分的には正確だが誇張されていると主張している。[ 39 ]

実装

インデックスベースのパッシブ投資戦略を実行するための第一歩は、投資戦略の望ましい市場エクスポージャーと一致する、ルールベースで透明性が高く投資可能なインデックスを選択することです。投資戦略は、その目的と制約によって定義され、それらは投資方針声明に記載されています。株式パッシブ投資戦略の場合、望ましい市場エクスポージャーは、株式市場セグメント（ブロード市場 vs. 業種セクター、国内 vs. 海外）、スタイル（バリュー、グロース、ブレンド/コア）、またはその他の要因（モメンタムの高低、ボラティリティの低さ、クオリティ）によって異なります。[ 40 ]

指数ルールには、指数構成銘柄のリバランス頻度や、指数構成銘柄を組み入れる基準などが含まれる。これらのルールは、客観的で、一貫性があり、予測可能であるべきである。指数の透明性とは、指数構成銘柄とルールが明確に開示され、投資家が指数を複製できることを保証することを意味する。指数の投資可能性とは、市場への投資によって指数のパフォーマンスが合理的に複製可能であることを意味する。最も単純なケースでは、投資可能性とは、指数を構成するすべての銘柄が公開取引所で購入可能であることを意味する。[ 41 ]

インデックスが選択されると、さまざまな方法、金融商品、およびそれらの組み合わせを通じてインデックスファンドを実装できます。

実施車両

パッシブ運用は、以下の金融商品を保有するか、または組み合わせて保有することで実現できます。[ 40 ]

インデックスファンドは、株式市場指数と同じ割合で証券を購入することで、指数のリターンを再現しようとする投資信託です。[ 42 ] 一部のファンドはサンプリング（例えば、指数に含まれる各種類およびセクターの株式を購入するが、必ずしもすべての個別株式の一部を購入するわけではない）によって指数のリターンを再現しており、サンプリングの高度なバージョン（例えば、パフォーマンスが最も良い可能性のある特定の株式を購入しようとするもの）もあります。パッシブ投資戦略を採用して株式市場指数のパフォーマンスを追跡する投資ファンドは、インデックスファンドとして知られています。

上場投資信託（ETF）は、公開取引所で取引されるオープンエンド型のプール型登録ファンドです。ファンドマネージャーは、インデックスファンドと同様にETFのポートフォリオを運用し、特定の指数（複数可）に連動します。「指定参加者」はETFのマーケットメーカーとして機能し、ETFユニットと引き換えに、ファンドマネージャーにETFユニットと同じ配分の証券を渡し、またその逆の取引も行います。ETFは通常、投資家にとって容易な取引、低い運用手数料、税効率の良さ、そして借入金によるレバレッジ効果といったメリットを提供します。

指数先物契約は、特定の指数の価格を先物で取引する契約です。株式市場指数先物は、投資家にとって容易な取引、想定元本エクスポージャーによるレバレッジの可能性、そして管理手数料の免除といった利点があります。しかし、先物契約には満期があるため、定期的にロールオーバー（更新）する必要があり、その際には手数料がかかります。また、比較的人気の高い株式市場指数のみが先物契約を保有しているため、ポートフォリオマネージャーは利用可能な先物契約を用いても、必ずしも希望するエクスポージャーを確保できるとは限りません。また、投資家に許容されるレバレッジの規模を考慮すると、先物契約の利用は厳しく規制されています。ポートフォリオマネージャーは、指数エクスポージャーを迅速に調整するための短期投資手段として、株式市場指数先物契約を利用することがあります。これは、より長期的な投資において、これらのエクスポージャーを現金エクスポージャーに置き換えるためです。

指数先物オプションは、特定の指数の先物契約を対象とするオプションです。オプションは投資家に非対称的なペイオフを提供し、損失リスク（またはオプションによっては利益）をオプションに支払ったプレミアムのみに限定することができます。また、オプションのプレミアムはオプションによってもたらされる指数エクスポージャーよりも低いため、投資家は株式市場指数へのエクスポージャーをレバレッジすることが可能です。

株式市場指数スワップは、通常、二者間で交渉されるスワップ契約であり、株式市場指数のリターンを別のリターン源（通常は債券またはマネーマーケットのリターン）と交換します。スワップ契約は、投資家をカウンターパーティの信用リスク、低流動性リスク、金利リスク、そして税制リスクにさらします。しかし、スワップ契約は、当事者が原資産として使用することに合意した指数、そして契約期間について交渉できるため、投資家はファンド、ETF、先物契約よりも自身の投資ニーズに適したスワップ契約を交渉できる可能性があります。

実装方法

インデックス投資における完全複製とは、運用会社がインデックスを構成するすべての証券を、インデックスのウェイトとほぼ一致するウェイトで保有することを意味します。完全複製は投資家にとって理解しやすく説明も容易で、インデックスのパフォーマンスを機械的に追跡します。しかし、完全複製には、インデックスを構成するすべての銘柄が十分な投資余力と流動性を備え、運用資産がインデックスを構成するすべての銘柄に投資できるだけの規模であることが必要です。

インデックス投資における層別サンプリングとは、運用会社がインデックスに含まれる銘柄の明確なサブグループ（層）から抽出した証券のサブセットを保有することを意味します。インデックスに適用される様々な層は、相互に排他的で、網羅的（合計でインデックス全体を構成）、かつインデックス全体の特性とパフォーマンスを反映するものでなければなりません。一般的な層別化手法には、産業セクターへの所属（例えば、世界産業分類基準（GICS）で定義されたセクターへの所属）、株式スタイル特性、および国別属性が含まれます。各層内でのサンプリングは、最低時価総額基準、またはインデックスの加重方式を模倣したその他の基準に基づいて行うことができます。

インデックス投資における最適化サンプリングとは、ポートフォリオのインデックス・トラッキング・エラーを最小化する最適化プロセスによって生成された証券のサブセットを、マネージャーが保有することを意味します。これらの証券のサブセットは、必ずしも普通株のサブグループに縛られる必要はありません。一般的な制約としては、証券数、時価総額制限、株式の流動性、株式のロットサイズなどが挙げられます。

インデックスファンドのグローバルに分散されたポートフォリオは、パフォーマンスの低い市場はパフォーマンスの高い他の市場によってバランスが取れるという原則に基づき、顧客のためにパッシブ投資を行う投資アドバイザーによって使用されています。アドバイザー・パースペクティブズに掲載されたローリング・ワードのレポートは、2000年から2010年の10年間における国際分散投資の成果を示しており、新興市場向けのモルガン・スタンレー・キャピタル・インデックスは10年間で154%のリターンを生み出し、同時期に9.1%下落したS&P 500指数とバランスをとったとしています。これは歴史的に見て稀な出来事です。 [ 42 ]レポートは、国際的な資産クラスに分散されたパッシブ・ポートフォリオは、特に定期的にリバランスされた場合、より安定したリターンを生み出すと指摘しています。[ 42 ]

ステート・ストリート・グローバル・アドバイザーズは、長年にわたり企業ガバナンスの問題について企業と対話を続けてきました。パッシブ運用者は、多数の株式を保有することで取締役会に反対票を投じることができます。また、ファンドの定款により特定の企業の株式保有を義務付けられているため、ステート・ストリートはジェンダー多様性を含む多様性の原則について圧力をかけています。[ 43 ]

バンク・オブ・アメリカは2017年、米国のファンドの価値（非上場資産を除く）の37%がインデックスファンドやインデックスETFなどのパッシブ投資に投資されていると推定しました。同年、ブラックロックは世界の株式市場の17.5%がパッシブ運用されていると推定しました。一方、25.6%はアクティブファンドまたは機関投資家の口座で運用されており、57%は非上場であり、おそらくインデックスに連動していません。[ 44 ]同様に、バンガードは2018年に、インデックスファンドが「世界の株式全体の15%」を保有していると述べています。[ 45 ]

参照

参考文献

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さらに読む

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