レバレッジド・バイアウト

レバレッジド・バイアウト（LBO ）とは、借入金（レバレッジ）の大部分を買収資金として活用し、残りの購入価格をプライベート・エクイティで賄う企業買収です。買収対象企業の資産は、買収者が拠出した株式とともに、資金調達の担保として使用されることがよくあります。[ 1 ]

企業買収では、多くの場合、ターゲット企業の購入資金を調達するためにレバレッジを活用しますが、「レバレッジバイアウト」という用語は、通常、買収者が金融スポンサー（プライベートエクイティ投資会社）である場合にのみ使用されます。

通常、資本コストが株式よりも低い負債の活用は、買収にかかる資金調達コスト全体を削減し、プライベート・エクイティ投資家のリターンを向上させる効果があります。株式投資家はレバレッジを高めることで予想リターンを増加させることができ、負債と株式の比率（すなわち、負債対資本比率）を最大化するインセンティブを生み出します。貸し手はレバレッジの額を制限するインセンティブがありますが、場合によっては買収対象企業が「過剰レバレッジ」に陥る可能性があります。これは、対象企業が負うレバレッジの額が、対象企業が生み出すキャッシュフローでは負債返済に十分でないことを意味します。[ 2 ] 結果として、レバレッジの活用が増えると、買収後の業績が低迷した場合、債務不履行のリスクが高まります。[ 3 ] 2000年代初頭以降、レバレッジド・バイアウトにおける負債対資本比率は大幅に低下し、魅力的なリターンを生み出すための業務改善と後続のM&A活動 への重点が高まっています。[ 4 ]

特徴

一般的なレバレッジド・バイアウト取引の基本構造の図

レバレッジド・バイアウトは、企業買収において借入金を多用する点が特徴です。この資金調達構造により、プライベート・エクイティ・ファームやファイナンシャル・スポンサーは、自社の株式を比較的少額しか投資せずに事業をコントロールすることが可能になります。買収対象企業の資産と将来のキャッシュフローが債務の担保となるため、貸し手は融資をより積極的に行うことができます。[ 1 ]

企業によって追求する戦略は異なりますが、多くの種類のレバレッジド・バイアウトに共通する特徴がいくつかあります。

長期賃貸契約によって賃料収入が担保されている不動産ポートフォリオなど、非常に安定的で確実なキャッシュフローを有する企業には、買収価格の最大100%の負債額が提供されています。通常、買収価格の40～60%の負債額が提供される場合があります。負債比率は地域や対象業種によって大きく異なります。

買収のための債務には、シニア債とジュニア債の2種類があります。シニア債は対象企業の資産を担保とし、金利が低くなっています。ジュニア債は担保権がなく、金利が高くなっています。大規模な買収では、債務と資本は複数の当事者から調達されることがあります。銀行はシンジケート債を組成することも可能で、これは債務の一部を他の銀行に売却することを意味します。売り手が売却益の一部を購入者に融資する場合、セラーノート（またはベンダーローン）も発生します。LBOでは、担保は企業の資産とキャッシュフローのみです。ファイナンシャルスポンサーは、投資を普通株、優先株、またはその他の証券として扱うことができます。優先株は配当を支払い、普通株よりも優先されます。

レバレッジド・バイアウトの資金調達に使用できる負債の額に加えて、プライベート・エクイティ会社がレバレッジド・バイアウトを検討する際に求める企業のタイプを理解することも重要です。

レバレッジド・バイアウトにおけるエクイティ投資家にとってのもう一つの重要なメリットは、買収資金の支払利息が税額控除の対象となり、企業の利益と相殺して法人税を軽減できることです。もちろん、支払利息に対する利息収入はキャピタルゲイン税率ではなく通常所得税率で課税されるため、税負担は借り手から貸し手へと移りますが、企業の利益から発生する所得税の総額は、レバレッジ比率が低い場合よりも高くなることがよくあります。[ 9 ] [ 6 ]

マネジメント・バイアウト

「マネジメント・バイアウト」（MBO）とは、現経営陣が会社の株式のかなりの部分を取得するバイアウトの一形態です。MBOに類似したものに、外部の経営陣が株式を取得するMBI（マネジメント・バイ・イン）があります。[ 10 ] [ 11 ] [ 12 ]

マネジメント・バイアウトは、通常、経営陣が既存の株主と比較して事業の将来性に強い確信を持っていることの表れです。多くの場合、経営陣はオークションによらずに会社を確保することができ、経営陣は有利な条件で会社を買収することができます。しかし、多くの場合、経営陣は買収資金の調達に積極的に関与するファイナンシャル・スポンサーから追加の株式を取得する必要があるかもしれません。ファイナンシャル・スポンサーは、企業や事業改善の可能性について独自の視点を持つ内部関係者と提携する機会を得られるため、MBOを魅力的な状況と捉えることが多いです。[ 10 ] [ 11 ] [ 12 ]

セカンダリー・バイアウト

セカンダリー・バイアウトとは、プライベート・エクイティ・スポンサーが既に所有する企業のレバレッジド・バイアウトです。セカンダリー・バイアウトは、売却するプライベート・エクイティのオーナーとそのリミテッド・パートナー投資家にとって、多くの場合、実現イベントとなります。歴史的に、プライベート・エクイティ・ファームは、レバレッジド・バイアウトを通じて魅力的な投資先を発掘し、価値を高める独自の能力を称賛していたため、セカンダリー・バイアウトは非公開企業の「プライマリー・バイアウト」や公開企業の「非公開化」よりも魅力が低いと認識され、投資家から軽蔑されていました。時が経つにつれ、企業の以前の所有者に基づいて異なる投資収益を区別することが困難になり、セカンダリー・バイアウトはプライベート・エクイティ・エコシステムの一般的な一部となり、通常、すべてのレバレッジド・バイアウトの25%から35%を占めています。[ 7 ] [ 13 ] [ 8 ]

売り手にとって、セカンダリーバイアウトは、新規株式公開（IPO）よりも迅速な実現化につながります。IPOは準備に数ヶ月かかることが多く、IPO後も残りの公開株式の実現化には数年かかります。同様に、別のプライベートエクイティスポンサーへの売却は、規制当局の監視や資金調達上の課題に直面する可能性のある戦略的企業買収者への売却よりも複雑ではない可能性があります。[ 14 ] [ 7 ] [ 13 ]

セカンダリー・バイアウトは、リミテッド・パートナーシップの株式や企業証券への直接投資を含むプライベート・エクイティ資産のポートフォリオの取得を典型的に伴って行われるセカンダリーとは異なります。近年では、プライベート・エクイティ・スポンサーが「継続ファンド」を設立し、自社のファンドから企業を買収するGP主導のセカンダリーが、セカンダリー・バイアウトとマネジメント・バイアウトの要素を融合させたものとなっています。 [ 7 ] [ 8 ]

歴史

起源

最初のレバレッジド・バイアウトは、1955年1月にマクリーン・インダストリーズ社がパン・アトランティック・スチームシップ・カンパニーを、そして1955年5月にウォーターマン・スチームシップ・コーポレーションを買収したことだったと考えられます。 [ 15 ]この取引の条件に基づき、マクリーン社は4,200万ドルを借り入れ、優先株の発行によりさらに700万ドルを調達しました。取引が完了すると、ウォーターマン社の現金と資産2,000万ドルが借入金の2,000万ドルの返済に使用されました。[ 16 ]

ルイス・カルマンによる1964年のオーキン・エクスターミネーティング・カンパニーの買収は、最初の重要なレバレッジド・バイアウト取引の一つである。[ 17 ] [ 18 ] [ 19 ] [ 20 ]マクリーンの取引で採用された手法と同様に、上場持株会社を投資ビークルとして利用して企業資産への投資ポートフォリオを取得することは、1960年代の比較的新しい傾向であり、ウォーレン・バフェット(バークシャー・ハサウェイ) やビクター・ポズナー( DWGコーポレーション) などによって普及し、後にネルソン・ペルツ(トライアーク)、ソール・スタインバーグ(リライアンス保険) 、ジェリー・シュワルツ(オネックスコーポレーション) によって採用された。これらの投資ビークルは、より伝統的なレバレッジド・バイアウトと同じ戦術を多く利用し、同じタイプの企業をターゲットにしており、多くの点で後のプライベート・エクイティ会社の先駆けと見なすことができる。実際、「レバレッジド・バイアウト」または「LBO」という用語を作り出したのはポズナーであるとよく言われます。[ 21 ]

1980年代のレバレッジド・バイアウト（LBO）ブームは、1960年代に多くの企業金融家、特にジェローム・コールバーグ・ジュニアと、後に彼の弟子となるヘンリー・クラビスによって構想されました。当時ベア・スターンズに勤務していたコールバーグとクラビスは、クラビスの従兄弟であるジョージ・ロバーツと共に、「ブートストラップ」投資と称する一連の投資を開始しました。対象企業の多くは、上場するには規模が小さすぎ、創業者も競合他社への売却に消極的だったため、創業者にとって現実的かつ魅力的な出口戦略がありませんでした。そのため、外部の買い手への売却が魅力的に映ったのです。その後数年間、ベア・スターンズの3人の銀行家は、スターン・メタルズ（1965年）、インコム（ロックウッド・インターナショナルの一部門、1971年）、コブラーズ・インダストリーズ（1971年）、ボーレン・クレイ（1973年）の一連の買収を成し遂げたほか、スターン・メタルズへの投資を通じてトンプソン・ワイヤー、イーグル・モーターズ、バローズも買収した。[ 22 ] 1976年までに、ベア・スターンズとコールバーグ・クラビス・アンド・ロバーツの間で緊張が高まり、同年、 3人は同社を離れ、コールバーグ・クラビス・ロバーツ社が設立された。

1980年代

1982年1月、元米国財務長官ウィリアム・E・サイモンと投資家グループは、グリーティングカード製造会社ギブソン・グリーティングスを8000万ドルで買収したが、このうち投資家が出資したのはわずか100万ドルと噂されていた。最初の取引からわずか16ヶ月後の1983年半ばまでに、ギブソンは2億9000万ドルのIPOを完了し、サイモンは約6600万ドルの利益を得た。[ 23 ]ギブソン・グリーティングスへの投資の成功は、レバレッジド・バイアウトの萌芽的なブームに広くメディアの注目を集めた。[ 24 ] 1980年から1990年の間に、レバレッジド・バイアウトは180件発生し、帳簿価額の総額は392億ドルに達した。[ 25 ]

1984年夏、LBOは当時の連邦準備制度理事会（FRB）議長ポール・ボルカー、米国証券取引委員会（SEC）委員長ジョン・S・R・シャッド、そして他の金融界の重鎮たちから激しい批判の的となった。非難の核心は、債務の頂点に重きを置いた逆ピラミッド構造が形成されつつあり、それが間もなく崩壊し、資産と雇用が失われるだろうという点であった。[ 26 ]

1980年代、買収対象企業の関係者やメディアは、多くのプライベート・エクイティ投資、特に敵対的買収、資産剥奪、大規模レイオフ、その他の重大な企業再編を伴う投資を「企業買収」と称した。1980年代に企業買収者と称された著名な投資家には、カール・アイカーン、ビクター・ポズナー、ネルソン・ペルツ、ロバート・M・バス、T・ブーン・ピケンズ、ハロルド・クラーク・シモンズ、カーク・カーコリアン、サー・ジェームズ・ゴールドスミス、ソール・スタインバーグ、アッシャー・エデルマンなどがいた。カール・アイカーンは1985年にTWAを敵対的買収して以来、冷酷な企業買収者としての評判を高めた。 [ 27 ] [ 28 ]企業買収者の多くはマイケル・ミルケンのかつての顧客であり、彼の投資銀行であるドレクセル・バーナム・ランバートは企業買収者が合法的に企業を買収できるようにブラインド・プールの資本調達を支援し、買収のための高利回りの負債ファイナンスを提供した。 [ 29 ]

1980年代最後の大型買収の一つは、最も野心的なものとなり、その最高潮であると同時に、約10年前に始まった好景気の終焉の兆しでもあった。1989年、KKRはRJRナビスコの311億ドルの買収に迫った。これは当時からその後17年以上にわたり、史上最大のレバレッジド・バイアウトであった。この出来事は書籍（後に映画化）『野蛮人、門を叩く：RJRナビスコの没落』に記録されている。[ 30 ] KKRは最終的にRJRナビスコを1株109ドルで買収することに成功したが、これはシアソン・リーマン・ハットンがRJRナビスコを1株75ドルで非公開化するという当初の発表から劇的な値上がりとなった。一連の激しい交渉と駆け引きが続き、KKRは、シアーソン・リーマン・ハットン、後にはフォルストマン・リトル・アンド・カンパニーと対立した。モルガン・スタンレー、ゴールドマン・サックス、ソロモン・ブラザーズ、メリルリンチなど、当時の多くの大手銀行が、両社への助言や資金提供に積極的に関与した。シアーソン・リーマンの最初の買収提案の後、KKRはすぐにRJRナビスコを1株90ドルで買収する株式公開買い付けを開始した。この価格であれば、RJRナビスコ経営陣の承認なしに買収を進めることができた。RJRの経営陣は、シアーソン・リーマンおよびソロモン・ブラザーズと協力し、112ドルで買収提案を提示した。この金額であれば、クラヴィス陣営のいかなる対応も確実にかわせると確信していた。KKRの最終提案は109ドルであったが、これはドル換算では低額であったものの、RJRナビスコの取締役会によって最終的に承認された。[ 31 ] RJRナビスコの取引額は311億ドルで、2007年にKKRとテキサス・パシフィック・グループがTXUエナジーを買収するまで、史上最大のレバレッジド・バイアウトであった。[ 32 ] 2006年と2007年には、名目買収価格において初めてRJRナビスコのレバレッジド・バイアウトを上回るレバレッジド・バイアウトが複数成立した。しかし、インフレ調整後では、2006年から2007年にかけてRJRナビスコを上回るレバレッジド・バイアウトはなかった。

1980年代末には、買収市場の行き過ぎが露呈し始め、ロバート・カンポーによる1988年のフェデレーテッド・デパートメント・ストアーズ買収、1986年のレブコ・ドラッグストアーズ、ウォルター・インダストリーズ、FEBトラック、イートン・レナード買収など、複数の大型買収案件が破綻した。さらに、RJRナビスコ買収案件にも逼迫の兆候が見られ、1990年にはKKRからの17億ドルの新規株式拠出を含む資本再構成が行われた。[ 33 ]

ドレクセル・バーナム・ランバートは、高利回り債の発行でリーダーシップを発揮し、1980年代のプライベート・エクイティのブームに最も貢献した投資銀行であった。[ 34 ]ドレクセルは、株式パーキング3件と株式操作3件の計6件の重罪について無罪答弁（nolo contendere ）を主張することで政府と合意した。[ 35 ]また、当時、証券法の下で課せられた罰金としては過去最高額であった6億5000万ドルの罰金を支払うことにも同意した。ミルケンは、1989年3月に起訴された後、同社を去った。[ 36 ] 1990年2月13日、ニコラス・F・ブレイディ財務長官、米国証券取引委員会（SEC）、ニューヨーク証券取引所、連邦準備制度理事会の助言を受けて、ドレクセル・バーナム・ランバートは正式に連邦破産法第11章の適用を申請した。[ 36 ]

巨大買収の時代

金利の低下、融資基準の緩和、上場企業に対する規制の変更（特にサーベンス・オクスリー法）が相まって、プライベートエクイティ業界は史上最大のブームを迎えることになった。2002年のデックス・メディアの買収を契機に、数十億ドル規模の米国における大型バイアウトは再び様々な銀行から高利回りの借入金による資金調達が可能となり、より大規模な取引が成立するようになった。2004年と2005年には、トイザらス[ 37 ] 、ハーツ[ 38 ]、[ 39 ] 、メトロ・ゴールドウィン・メイヤー[ 40 ]、サンガード[ 41 ]の買収など、大型バイアウトが再び一般的になり始めた。

2005 年が終わり 2006 年が始まると、「最大規模の買収」の新記録が樹立され、あるいは何度も上回られ、2007 年末のトップ 10 の買収のうち 9 件は、2006 年初頭から 2007 年半ばまでの 18 か月間に発表された。2006 年、プライベート エクイティ会社は 654 社の米国企業を 3,750 億ドルで買収したが、これは 2003 年に成立した取引の 18 倍に相当する。[ 42 ]さらに、米国を拠点とするプライベート エクイティ会社は 322 のファンドで 2,154 億ドルの投資家コミットメントを調達し、これは 2000 年に記録された以前の記録を 22%、2005 年の資金調達総額を 33% 上回った。[ 43 ]翌年は、夏に信用市場の混乱が始まったにもかかわらず、415のファンドに3020億ドルの投資家コミットメントがあり、資金調達の記録的な年となりました。[ 44 ] 2006年から2007年のブームの間に完了したメガバイアウトの中には、EQ Office、HCA、[ 45 ] Alliance Boots [ 46 ] 、 TXUなどがあります。[ 47 ]

2007年7月、住宅ローン市場に影響を及ぼしていた混乱が、レバレッジド・ファイナンス市場とハイ・イールド債市場にも波及した。[ 48 ] [ 49 ] 2007年上半期の市場は非常に活況で、PIKやPIKトグル（利子は「K indで支払う」）など、発行者に有利な動きや、大規模なレバレッジド・バイアウトの資金調達に利用できるコベナンツ・ライト債が広く利用されていた。7月と8月は、ハイ・イールド・ローン市場とレバレッジド・ローン市場の発行レベルが著しく低下し、市場にアクセスできる発行体はごく少数だった。不確実な市場状況から利回りスプレッドが大幅に拡大し、夏季に特有の景気低迷と相まって、多くの企業や投資銀行が債券発行計画を秋まで延期した。しかし、 2007年レイバー・デー後に期待されていた市場の回復は実現せず、市場の信頼感の欠如から取引の価格形成が滞った。 9月末までに、シティグループやUBS AGなどの大手金融機関が信用損失による大規模な減損を発表したことで、信用状況の全容が明らかになった。レバレッジド・ファイナンス市場はほぼ停止状態に陥った。 [ 50 ] 2007年が終わり、2008年を迎えると、融資基準が厳格化され、「メガバイアウト」の時代が終焉を迎えたことは明らかだった。しかしながら、プライベート・エクイティは依然として大規模かつ活発な資産クラスであり、投資家から数千億ドル規模の資金を調達しているプラ​​イベート・エクイティ会社は、新たな、あるいは異なる取引への資金投入を模索している。

2025年9月、エレクトロニック・アーツは550億ドルで非公開化されると発表しました。これは史上最大のレバレッジド・バイアウトとなります。買収コンソーシアムには、サウジアラビアのパブリック・インベストメント・ファンド（PIF）、シルバーレイク、そしてジャレッド・クシュナー氏のアフィニティ・パートナーズが含まれています。[ 51 ]

失敗

すべての企業と同様に、レバレッジド・バイアウトで買収された企業の一部は財務上の課題に直面します。LBOの対象企業の負債比率が高いことを考えると、これらの財務上の課題は債務不履行につながる可能性があります

特に、負債対資本比率が9倍を超えることが多かった1980年代のレバレッジド・バイアウト（LBO）では、債務不履行が顕著なレベルで発生した。 ロバート・カンポーによる1988年のフェデレーテッド・デパートメント・ストアーズの買収と、1986年のレブコ・ドラッグストアーズの買収は、倒産に至った失敗例としてよく知られている。フェデレーテッド・デパートメント・ストアーズの買収失敗は、総買収額の約97%を占める過剰な負債による資金調達の結果であり、その結果、会社の営業キャッシュフローを上回る多額の利息支払いが発生した。2005年から2007年の好景気期のLBOの多くも、過剰な負債負担で資金調達されたが、2008年の金融危機の勃発が近かったことを考慮すると、デフォルト率は市場関係者の予想を大幅に下回った。[ 52 ] [ 53 ]

LBOにおける債務返済不能は、買収対象企業やその資産の当初の過大評価によって引き起こされる可能性があります。また、買収対象企業の収益予測が過度に楽観的であった場合も、買収後に財務難に陥る可能性があります。一部の裁判所は、LBO債務が買収対象企業の破綻の原因であると判断された場合、特定の状況において、米国倒産法に基づく詐欺的譲渡に該当すると判断しています。 [ 54 ] レバレッジド・バイアウトを詐欺的譲渡として訴える訴訟の結果は、通常、取引時点における対象企業の財務状況、すなわち、LBO時点で破綻リスクが重大かつ既知であったか、それともその後の予見不可能な事象が破綻につながったかによって左右されます。歴史的に、この分析は専門家証人の「対決」に依存しており、非常に主観的であることが知られており、そのような結論が支持されることは稀でした。[ 55 ] さらに、破産法にはいわゆる「セーフハーバー」条項が含まれており、破産管財人が買収された株主への和解金を回収することを禁じています。[ 56 ] 2009年、米国第6巡回控訴裁判所は、このような和解金の支払いは、公開会社または非公開会社のLBOのいずれの場合でも避けられないとの判決を下しました。[ 57 ] 公開株主が保護されている限りにおいて、内部関係者や担保権者は詐欺的な譲渡訴訟の主な標的となります。

場合によっては、企業は倒産を宣言する代わりに、債権者と債務再編について交渉する。財務再編では、株主が会社に資金を追加投入し、債権者が債権の一部を放棄することになる。また、債権者が新たな資金を投入し、会社の株式を引き受けるケースもあり、その場合、現在の株主は株式と投資を失うことになる。財務再編によって会社の事業運営が影響を受けることはない。しかしながら、財務再編には経営陣の多大な注意が必要であり、顧客の会社への信頼を失わせる可能性もある。[ 52 ] [ 53 ]

こちらも参照

注記

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  14. ^『資本の王』 211～212ページを参照
  15. ^ 1955年1月21日、マクリーン・インダストリーズ社は、ウォーターマン・スチームシップ社からパン・アトランティック・スチームシップ社とガルフ・フロリダ・ターミナル社（Gulf Florida Terminal Company, Inc.）の資本株式を買収した。5月、マクリーン・インダストリーズ社はウォーターマン・スチームシップ社の創業者およびその他の株主から同社の普通株式の買収を完了した。
  16. ^マーク・レビンソン著『 The Box: How the Shipping Container Made the World Smaller and the World Economy Bigger』、44～47ページ（プリンストン大学出版、2006年）。この取引の詳細は、ICC事件番号MC-F-5976、マクリーン・トラック運送会社とパン・アトランティック・アメリカン蒸気船会社に対する支配権調査、1957年7月8日に記載されている。
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  43. ^ダウ・ジョーンズのプライベート・エクイティ・アナリストによる「米国のプライベート・エクイティ・ファンドが記録を更新」 AP通信、2007年1月11日。 2020年3月14日アーカイブ、 Wayback Machineにて。
  44. ^ 「2007年にプライベートエクイティファンドの資金調達が増加：レポート」ロイター通信、2008年1月8日。
  45. ^ソーキン、アンドリュー・ロス（2006年7月25日）「HCA買収は非公開化の時代を浮き彫りにする」ニューヨーク・タイムズ。
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  47. ^ロンケビッチ、ダン、クランプ、エドワード（2007年2月26日）「KKRとテキサス・パシフィックがTXUを450億ドルで買収」ブルームバーグ。
  48. ^ソーキン、アンドリュー・ロス；デ・ラ・マーセド、マイケル・J.（2007年6月26日）「プライベート・エクイティ投資家、投資の冷え込みを示唆」ニューヨーク・タイムズ。
  49. ^ソーキン、アンドリュー・ロス（2007年8月12日）「買収凍結の整理」ニューヨーク・タイムズ
  50. ^ 「市場の混乱」エコノミスト誌、 2007年7月27日。
  51. ^トム・ガーケン（2025年9月29日）「ゲーム大手エレクトロニック・アーツ、前例のない550億ドルの取引で買収」 B ​​BCニュース。
  52. ^ a b Morningstar. 「LBOにおける負債対資本比率の理解」Morningstar .
  53. ^ a bムーディーズ。「負債対資本比率の低下がLBOの安定性に与える影響」。ムーディーズ。ムーディーズ・インベスターズ・サービス。
  54. ^米国破産法、11 USC § 548(2)；統一不正移転法、§ 4。この判決の根拠は、会社がこの取引から利益を得ていないにもかかわらず、負債を負っていることである。
  55. ^ Simkovic, Michael (2010年8月29日). 「Amicus Brief, In re Lyondell Chemical Company bankruptcy」. Ssrn.com . SSRN 1632084 . 
  56. ^米国破産法、11 USC § 546(e)。
  57. ^ QSI Holdings, Inc. v. Alford, --- F.3d ---, 事件番号08-1176（第6巡回区控訴裁判所、2009年7月6日）。
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