インサイダー取引
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インサイダー取引とは、公開会社の株式やその他の証券（債券やストックオプションなど）を、その会社に関する重要な非公開情報に基づいて売買することです。 [ 1 ]多くの国では、インサイダー情報に基づく取引の一部は違法です。インサイダー取引を禁止する理由は国や地域によって異なります。内部情報を持つ投資家は、情報を持たない投資家よりも大きな利益を得る可能性があるため、情報にアクセスできない市場の他の投資家にとって不公平だと考える人もいます。[ 2 ]しかし、インサイダー取引は、会社の取締役（インサイダー）が会社の機密情報を個人的な利益のために悪用するのを防ぐためにも禁止されています。[ 3 ]

インサイダー取引に関する規則は複雑で、国によって大きく異なり、その執行範囲も異なります。ある法域では「インサイダー」の定義が広く、インサイダー本人だけでなく、ブローカー、関係者、さらには家族など、インサイダーと関係のある人物も含まれる場合があります。法域によっては、非公開情報を知り、それに基づいて取引を行った者が犯罪に問われる場合があります。

従業員など特定のインサイダーによる取引は、一般に公開されていない重要な情報に依拠しない限り、一般的に許可されています。多くの法域では、取引を監視するために、そのような取引の報告を義務付けています。米国およびその他のいくつかの法域では、企業役員、主要従業員、取締役、または主要株主による取引は、通常、取引後数営業日以内に規制当局に報告するか、公表する必要があります。このような場合、米国のインサイダーは、自社の株式を売買する際に、米国証券取引委員会（SEC）にフォーム4を提出する必要があります。ある研究の著者は、違法なインサイダー取引は証券発行者の資本コストを上昇させ、ひいては経済成長全体を低下させると結論付けています。[ 4 ]一方、ヘンリー・マンなどの一部の経済学者は、インサイダー取引は許可されるべきであり、実際に市場に利益をもたらす可能性があると主張しています。[ 5 ]

インサイダー取引を違法とすべきかどうかについては、長年にわたりビジネス界と法学者の間で「相当な学術的議論」が行われてきました。[ 6 ]インサイダー取引を違法とすることに反対する論拠はいくつか挙げられます。例えば、インサイダー取引は違法ですが、ほとんどのインサイダー取引は法執行機関によって摘発されることはなく、そのためインサイダー取引の違法性は、人々に「株式市場取引は誰でも参加できる不正のないゲームである」という誤解を与える可能性があります。[ 6 ]一部の法的分析では、インサイダー取引が実際に法的に誰かに損害を与えるかどうかは疑問視されています。なぜなら、インサイダー取引によって実際に「損失」を被る人はいない、あるいは損失を被った人は当該インサイダーから実際の法的義務を負っていない、という主張ができるからです。[ 6 ]政治的インサイダー取引に反対する人々は、利益相反や社会的不信も指摘しています。[ 7 ]

重要な非公開情報に関するインサイダー取引を禁止または犯罪とする規則は、世界中のほとんどの法域で存在している (Bhattacharya and Daouk, 2002) が、その詳細および執行の取り組みは大きく異なる。米国では、1934 年証券取引法第 16 条 (b) および第 10 条 (b) が、直接的および間接的にインサイダー取引に対処している。米国議会は、1929 年の株式市場の暴落後にこの法律を制定した。[ 8 ]米国は一般に、インサイダー取引法の執行に最も真剣に取り組んでいるとみなされているが、[ 9 ]欧州モデル法のより広範な適用範囲は、違法なインサイダー取引に対してより厳格な枠組みを提供している。[ 10 ] [ 11 ]欧州連合および英国では、非公開情報に基づくすべての取引は、市場濫用の名目で、少なくとも民事罰の対象となり、刑事罰も科される可能性がある。[ 11 ]英国の金融行動監視機構は、 1993年の刑事司法法で定義されているインサイダー取引を調査し、起訴する責任を負っている。

マネーロンダリングに関する金融活動作業部会（FATF）は、国内の政治的に重要な地位にある者に適用することができる。[ 12 ]

「インサイダー」の定義

米国、カナダ、オーストラリア、ドイツ、ルーマニアでは、義務報告の目的において、企業インサイダーとは、企業の役員、取締役、および企業の株式の10%超を保有する実質的所有者と定義されています。これらのインサイダーが重要な未公開情報に基づいて自社株を売買することは、株主に対する受託者義務に違反するため、不正行為とみなされます。企業インサイダーは、単に雇用を受け入れるだけで、企業に関する事項において株主の利益を自らの利益よりも優先させるという、株主に対する法的義務を負うことになります。インサイダーが企業所有の情報に基づいて売買を行う場合、株主または投資家に対する義務に違反しているとみなされます。

例えば、 A社の最高経営責任者（CEO）がA社が買収されることを（公表前に）知り、株価が上昇する可能性が高いことを承知の上でA社の株式を購入した場合、違法なインサイダー取引が成立します。米国をはじめとする多くの法域では、違法なインサイダー取引における「インサイダー」は、企業役員や主要株主に限定されず、重要な未公開情報に基づいて何らかの信義義務に違反して株式を売買するあらゆる個人を含みます。この信義義務は、信義義務に帰属される可能性があります。例えば、多くの法域では、企業インサイダーが友人に、会社の株価に影響を与える可能性のある未公開情報を「密告」した場合、企業インサイダーが会社に対して負うべき義務は友人に帰属し、友人がこの情報に基づいて取引を行った場合、会社に対する義務に違反することになります。

責任

インサイダー取引違反の責任は、情報を受け取った者がその情報が重要な非公開情報であることを知っていた、または知っているべきであった場合、「私があなたの背中を掻けば、あなたも私の背中を掻く」という交換条件で情報を渡すことによっては、一般的に免責されない。米国では、少なくとも1つの裁判所が、非公開情報を公開したインサイダーが不正な目的で情報を公開した場合にのみ免責されると判断した。インサイダー情報を受け取った者（「ティッピー」と呼ばれる）の場合、ティッピーもインサイダーが不正な目的で情報を公開したことを知っていなければならない。[ 13 ]

ある評論家は、A社のCEOが未公開の買収ニュースに基づいて取引をせず、代わりにその情報を義理の兄弟に渡し、義理の兄弟がその情報に基づいて取引をしたとしても、違法なインサイダー取引は依然として発生していただろう（ただし、A社のCEOが手を汚さないように「非インサイダー」に情報を渡すという代理行為であっただろう）と主張している。[ 14 ] : 589 

不正流用理論

インサイダー取引の不正流用理論は、現在、米国法で認められている。この理論によれば、重要な非公開情報を不正に流用し、その情報に基づきいかなる株式でも取引を行った者は、インサイダー取引で有罪となる可能性がある。これには、取引する意図を持ってインサイダーから重要な非公開情報を明らかにすること、またはそれを取引する者に渡すことが含まれる。この理論は、インサイダー取引を強制する証券規制の背景となっている。[ 15 ] 不当利得の吐き戻しは、証券法に違反した個人によって生じた不正に得た利益（または回避された損失）を表す。一般的に、インサイダー取引が禁止されている国では、管轄当局は証券法違反者が違法行為から利益を得ないようにするために不当利得の吐き戻しを求める。適切な場合、吐き戻された資金は被害を受けた投資家に返還される。不当利得の吐き戻しは、行政手続きまたは民事訴訟のいずれかで命じることができ、事件は和解または訴訟となる。被告が支払能力がないことを立証した場合、不当利得返還金の支払いは、全額または一部免除される可能性があります。行政手続が和解に至った場合、執行機関は、適切な場合、不当利得返還金の免除を勧告することができます。不当利得返還金を定量化する手法はいくつかありますが、マルチェロ・ミネナは、インサイダー取引に関係する取引の期間を直接分析することで、確率論に基づく革新的な手法を定義しました。 [ 16 ]

責任の証明

取引の責任者が誰かを証明することは、トレーダーが名義人、オフショア会社、その他の代理人を隠れ蓑にしようとする可能性があるため、困難な場合があります。SECは毎年50件以上の事件を起訴しており、その多くは裁判外で行政上の和解に至っています。SECと複数の証券取引所は、疑わしい活動がないか、積極的に取引を監視しています。[ 17 ] [ 18 ] [ 19 ] SECには刑事執行権限はありませんが、深刻な問題を米国連邦検事局に付託し、更なる調査と起訴を求めることができます。

情報取引全般

米国およびほとんどの非欧州の法域では、非公開情報を利用した取引のすべてが違法なインサイダー取引になるわけではない。[ 11 ]例えば、レストランで隣の席のA社のCEOがCFOに会社の利益が予想よりも高くなると話しているのを聞いてその株を買った人は、その人がその会社または会社の役員とより密接な関係がない限り、インサイダー取引で有罪にはならない。[ 20 ]しかし、情報提供者自身がインサイダーでなくても、情報提供者が情報が非公開であることを知っていて、その情報に報酬が支払われたり、情報提供者が情報提供の見返りとして利益を得たりした場合は、より適用範囲の広い法域ではその後の取引は違法となる。[ 20 ] [ 21 ]

しかしながら、公開買付け（通常は合併または買収に関するもの）に関する情報は、より厳格な基準が適用されます。この種の情報が（直接的または間接的に）入手され、それが未公開であると信じる理由がある場合、それを開示するか、取引を控える義務があります。[ 22 ]

米国では、民事罰に加えて、トレーダーは詐欺罪で刑事訴追される可能性があり、またSEC規則に違反した場合は、米国司法省（DOJ）が独立した並行調査を行うよう要請される可能性があります。DOJが刑事違反を発見した場合、刑事告訴を行う可能性があります。[ 23 ]

商業化

インターネットの出現は、インサイダー情報を利用した取引の商業化の場を提供しました。2016年には、こうした非公開情報が売買される市場として、複数のダークウェブサイトが特定されました。少なくとも1つのサイトでは、通貨規制を回避し、追跡を阻止するためにビットコインが使用されていました。こうしたサイトは、企業の情報提供者を募集する場にもなっており、非公開情報は株式取引以外の目的で使用される可能性があります[ 24 ] 。 [ 25 ]

立法取引

政治家は企業の内部情報にアクセスできないため、従来の意味でのインサイダーではない。しかし、立法者は、差し迫った、あるいは起こりうる企業規制について、個人投資家よりもはるかに多くの情報を持っている。経験的に、米国議会議員は議会開会中や地政学的リスクが高い時期に取引量が多い。[ 26 ]非公開の立法情報を利用した取引は利益相反と みなされ、社会不信を助長し、STOCK法のような禁止法の制定につながった。[ 7 ]

インサイダーによる合法的な取引は一般的であり[ 8 ] 、上場 企業の従業員は株式またはストックオプションを保有していることが多い。これらの取引は米国証券取引委員会（SEC）への提出書類を通じて公開されており、学術研究者によって構造化データセットとして公開されている[ 27 ] [ 28 ] 。

米国証券取引委員会（SEC）規則10b5-1は、インサイダー取引の禁止において、インサイダーが取引を行う際に重要な非公開情報を実際に使用したことを証明する必要はないことを明確にしている。そのような情報を保有しているだけでこの条項に違反するに十分であり、SECは重要な非公開情報を保有するインサイダーが取引を行う際にこの情報を使用したと推論する。しかし、SEC規則10b5-1は、インサイダーが自らのために行った取引が、既存の契約または将来の取引に関する拘束力のある書面による計画の一環として行われたことを証明できる場合、インサイダーに対して積極的抗弁権も付与している。[ 29 ]

たとえば、インサイダーが一定期間後に退職する予定であり、退職計画の一環として、2年間毎月一定量の会社の株式を売却するという拘束力のある書面による計画を採用し、その後、インサイダーが会社に関する重要な非公開情報を入手した場合、当初の計画に基づく取引は、禁止されているインサイダー取引には当たらないでしょう。

商品市場における「インサイダー取引」に対する法律は、ごく限られています。これは、「インサイダー」という概念が商品そのもの（トウモロコシ、小麦、鉄鋼など）と直接的に類似していないという理由からです。しかしながら、フロントランニングなどの類似行為は、米国の商品および先物取引法では違法です。例えば、商品ブローカーが顧客から大口の注文（当該商品の価格に影響を与える可能性のあるもの）を受け取り、顧客の注文を執行する前に当該商品を購入することで、予想される価格上昇から利益を得た場合、詐欺罪で起訴される可能性があります。

合法化の議論

一部の経済学者や法学者（ヘンリー・マン、ミルトン・フリードマン、トーマス・ソウェル、ダニエル・フィシェル、フランク・H・イースターブルックなど）は、インサイダー取引を禁じる法律は廃止されるべきだと主張している。彼らは、重要な未公開情報に基づくインサイダー取引は、市場に新たな情報をより迅速に投入することで、一般的に投資家に利益をもたらすと主張している。

ノーベル経済学賞受賞者のフリードマンは、「インサイダー取引は減らすべきではなく、増やすべきだ。企業の欠陥について最もよく知っている人々に、それを世間に知らせる動機を与えるべきだ」と述べた。フリードマンは、買い圧力や売り圧力自体が市場にとっての情報であるため、トレーダーが自分の取引を世間に知らせることを義務付けるべきだとは考えていなかった。[ 14 ] : 591–7 

インサイダー取引は被害者なき行為であると主張する者もいる。つまり、買い手と売り手が、売り手が正当に所有する資産の売買に合意する行為であり、（この見解によれば）非対称情報がある場合に取引を控えるという事前の契約は当事者間で締結されていないということである。アトランティック誌は、このプロセスを「現代金融において被害者なき犯罪に最も近い行為と言えるだろう」と評している。[ 30 ]

合法化支持者はまた、一方が他方よりも多くの情報を持つ「取引」が、不動産などの他の市場では合法であるのに、株式市場ではなぜ合法ではないのかという疑問も呈している。例えば、地質学者が農夫スミス氏の土地の下で石油が発見される可能性が高いことを知っていたとすれば、地質学者は農夫スミス氏に地質学的データを事前に伝えることなく、スミス氏に土地の購入を申し出て購入する権利があるかもしれない。[ 31 ]

合法化を支持する人々は言論の自由を主張する。翌日の株価に関係する出来事について報道しただけで罰せられるのは、検閲行為のように思えるかもしれない。[ 32 ]

一部の研究者は、これらの議論を用いて、ネガティブな情報に基づくインサイダー取引を合法化すべきだと提唱している（ポジティブな情報に基づくインサイダー取引は合法化すべきではない）。ネガティブな情報は市場から隠蔽されることが多いため、ネガティブな情報に基づく取引はポジティブな情報に基づく取引よりも市場にとって価値が高い。[ 33 ] [ 34 ]

インサイダー取引に関する法律の解釈と適用方法は、米国と英国で異なります。英国では、関連法として、1993年刑事司法法第V部附則1、2000年金融サービス・市場法（「市場濫用」を規定）、[ 35 ]、および欧州連合規則第596/2014号が挙げられます。[ 36 ] [ 37 ]原則として、一般に知られていない市場に影響を与える情報に基づいて取引を行うことは違法です。これは米国法よりもはるかに広範な適用範囲です。米国法との主な違いは、証券の発行者または情報提供者との関係は不要であり、違反者が内部情報を有しながら取引（または取引を誘発）したことのみが必要であること、そして英国法には故意の要件がないことです。[ 10 ] [ 38 ] [ 39 ]

日本は1988年に初めてインサイダー取引を禁止する法律を制定した。ロデリック・シーマンは「今日でも多くの日本人はなぜこれが違法なのか理解していない。実際、以前は自分の知識を利用して利益を得ることは常識とみなされていたのだ」と述べている。[ 40 ]

マルタでは、法律は欧州のより広範な適用範囲のモデルに従っています。関連法は、2005年金融市場濫用防止法（改正を含む）です。[ 41 ] [ 42 ]以前の法律には、2002年金融市場濫用防止法と1994年インサイダー取引および市場濫用防止法があります。[ 43 ]

国際証券監督者機構（IOSCO）の「証券規制の目的と原則」（2003年改訂）[ 44 ]では、適切な証券市場規制の3つの目的は、投資家の保護、市場の公正性、効率性、透明性の確保、そしてシステムリスクの軽減であると述べられています。

これらの「コア原則」に関する議論では、ここでの「投資家保護」とは、「投資家は、インサイダー取引、フロントランニング、顧客先行取引、顧客資産の不正使用など、誤解を招く、操作的、または詐欺的な行為から保護されるべきである」と述べられています。世界の証券・商品市場規制当局の85%以上がIOSCOの会員であり、これらのコア原則に署名しています。

世界銀行と国際通貨基金（IMF）は現在、金融セクター評価プログラムの一環として、各国の規制システムの健全性を評価する際にIOSCOコア原則を活用しています。そのため、非公開情報に基づくインサイダー取引を禁止する法律の制定が国際社会から期待されています。インサイダー取引に関する法律の執行は国によって大きく異なりますが、大多数の法域では、少なくとも原則として、この行為は違法となっています。

ラリー・ハリスは、各国におけるインサイダー取引規制の実効性の違いが、各国の役員報酬の違いを説明する一助となると主張している。例えば、米国は、インサイダー取引の規制がそれほど効果的でない日本やドイツよりも、CEOの報酬がはるかに高い。[ 14 ] : 593 

国別

オーストラリア

現在のオーストラリアの法律は、1989年の議会委員会の報告書に基づいて制定されたもので、取引業者が法人と「関係がある」という要件を削除するよう勧告している。[ 45 ] これにより、受託者義務の根拠の重要性が弱まり、新たな潜在的違反者がその適用範囲に入ることになった可能性がある。オーストラリアでは、ある人物が内部情報を所有し、その情報が一般には入手できず、価格に大きく影響することを知っている、または合理的に知っているべきである場合、そのインサイダーは取引を行ってはならない。また、他者に取引を依頼したり、情報を漏らしたりしてもならない。情報が容易に観察可能な事項である場合、または一般の投資家に知らされていて、そのような投資家に広めるのに十分な期間が経過している場合は、その情報は一般に入手可能であるとみなされる。

ブラジル

インサイダー取引は、市場の法的条件の安全性と平等性を脅かす不公正な行為であるため、ブラジル法では違法とされています。2001年以降、この行為は犯罪ともみなされています。[ 46 ]法律10,303/2001による改正後の[ 47 ]第27-D条は、「市場にまだ開示されていない関連情報を利用し、その情報を知っており、その情報を秘密に保持しなければならないことを利用して、自己または第三者のために証券の取引を通じて、自己または他人に不当な利益を提供することができる行為：罰則 - 1年以上5年以下の懲役、および犯罪の結果として得た不当な利益の3倍以下の罰金」を規定しています。[ 48 ] [ 49 ]

ブラジルで「特権情報の不正使用」罪で有罪判決が下されたのは2011年、サンパウロ第6刑事裁判所のマルセロ・コステナロ・カヴァリ連邦判事によるものであった[ 50 ] 。これはサディアとペルディジャンの合併事件である。元財務・投資家関係担当取締役のルイス・ゴンザガ・ムラト・ジュニオールは、懲役1年9ヶ月（社会奉仕活動に代替可）、刑期中は上場企業の管理人または財務顧問の職務に就くことができないという判決を受け、さらに349,711.53レアルの罰金を科せられた。当時の取締役ロマーノ・アンセルモ・フォンターナ・フィーリョは、懲役1年5ヶ月（社会奉仕活動に代替可）、刑期中は上場企業の管理人または財務顧問の職務に就くことができないという判決を受けた。彼はまた、374,940.52レアルの罰金を科せられた。

カナダ

2008年、警察はベイストリートとウォールストリートの弁護士で、サリバン・アンド・クロムウェルで働き、ドーシー・アンド・ホイットニーで働いていたギル・コーンブラムと元弁護士のスタン・グルモフセクによるインサイダー取引の共謀を暴露し、14年間で1000万ドルを超える不法利益を得ていたことが判明した。[ 51 ]コーンブラムは捜査中、逮捕される直前、刑事告訴される前、共謀者とされたグルモフセクが有罪を認める前日に橋から飛び降り自殺した。[ 52 ] [ 53 ] [ 54 ]グルモフセクはインサイダー取引の罪を認め、懲役39ヶ月の刑を宣告された。[ 55 ]これはカナダでインサイダー取引に対して科された刑期としては最長であった。これらの犯罪は、マーク・コークリーの2011年のノンフィクション本『Tip and Trade』で取り上げられています。

中国

2005年以前の中国では、株式の大部分は非流通株式であり、証券取引所では公開されず、私的に売買されていました。株式へのアクセスを容易にするため、中国証券監督管理委員会（CSRC）は企業に対し、非流通株式を流通株式に転換することを義務付けました。企業には株式転換の期限が設けられており、その期限は短かったため、大量の交換が行われ、その多くは重要な内部情報に基づいて行われました。当時、インサイダー取引で懲役刑に処されることはありませんでした。一般的に、処罰には金銭の支払や社内での役職の一時的な解除が含まれますが、懲役刑が科されることはまれです。しかし、2015年に中国のファンドマネージャーである徐翔がインサイダー取引で逮捕され、2017年に懲役5年6ヶ月と罰金110億 元の判決を受けました。[ 56 ]

欧州連合

2014年、欧州連合（EU）は、インサイダー取引に対する刑事罰を統一する法律（市場操作に対する刑事罰指令）を採択しました。EU加盟国は、市場操作やインサイダー取引の重大な事案に対して最低4年の懲役刑、インサイダー情報の不適切な開示に対して最低2年の懲役刑を導入することに合意しました。[ 57 ]

インド

インドにおけるインサイダー取引は、1992年インド証券取引委員会法第12A条および第15G条、ならびに2015年インド証券取引委員会（インサイダー取引禁止）規則に基づき違法行為である。インサイダー取引とは、会社の証券に関する非公開の価格に左右される情報にアクセスできる者が、申込、購入、売却、取引を行う、または本人もしくは代理人としてそうすることに同意する、もしくは他者にそうするよう助言することである。価格に左右される情報とは、証券の価値に重大な影響を与える情報のことである。インサイダー取引の刑罰は、最長5年の懲役および最低50万 ルピーから2億5千万ルピーまたは利益の3倍のいずれか高い方の罰金である。[ 58 ]

ウォール・ストリート・ジャーナルは2014年の記事「なぜインドでインサイダー取引を摘発するのが難しいのか」の中で、インドではインサイダー取引が日常的に行われているという認識が広まっているにもかかわらず、インドでインサイダー取引者が起訴された例はほとんどないと述べた。[ 59 ]ある元規制当局者は、インドではインサイダー取引が根深く、特に蔓延しているのは、規制当局がそれに対処する手段を持っていないからだと述べた。[ 59 ]起訴された数少ない事例では、裁判に至るまでに10年以上かかることもあり、刑罰も軽い。また、インド証券取引委員会（SEBI）は法律により最高400万ドルの罰金を請求できるにもかかわらず、インサイダー取引に対して科された罰金は、通常20万ドル以下である。[ 59 ]

クウェート

米国証券取引委員会（SEC）は、2009年にクウェートのトレーダー、ハゼム・アル・ブライカンが2社の買収提案について世論を誤解させた後、インサイダー取引に関与したと主張した。[ 60 ] [ 61 ]アル・ブライカンがSECに訴えられてから3日後の2009年7月26日、彼はクウェート市の自宅で頭部を銃で撃たれて死亡しているのが発見され、クウェート警察は自殺と発表しました。[ 60 ] [ 61 ] [ 62 ] SECはその後、アル・ブライカンの遺産管理団体などと民事上のインサイダー取引の容疑で650万ドルの和解に達しました。[ 61 ]

ノルウェー

2009年、ネッタヴィセンのジャーナリスト（トーマス・グルブランドセン）はインサイダー取引の罪で懲役4か月の判決を受けた。[ 63 ]

インサイダー取引が主な罪状であったノルウェーの裁判で最も長い懲役刑は、 2011年12月9日にアラン・アンジェリルが地方裁判所で有罪判決を受けたときの8年（執行猶予2年）であった。[ 64 ] [ 65 ]

フィリピン

共和国法第8799号または証券規制法の下では、フィリピンにおけるインサイダー取引は違法である。[ 66 ]

イギリス

英国では1980年以降、インサイダー取引は違法となっているものの、インサイダー取引で告発された個人を訴追することは困難でした。個人が訴追を逃れた悪名高い事例も数多くありました。そのため、英国の規制当局は市場の濫用行為を罰するために、一連の罰金を課すことに頼ってきました。

これらの罰金は抑止力として効果がないという認識が広く浸透しており[ 67 ]、英国の規制当局（金融サービス機構）は、その権限を用いて法律（具体的には2000年金融サービス・市場法）を執行する意向を表明しました。2009年から2012年の間に、FSAはインサイダー取引に関連して14件の有罪判決を獲得しました。

アメリカ合衆国

アメリカ合衆国の法律

21世紀に入り、欧州連合（EU）の市場濫用法が制定されるまで、米国は重要な非公開情報に基づくインサイダー取引を禁止する先進国でした。[ 11 ] SECのトーマス・ニューカークとメリッサ・ロバートソンは、米国のインサイダー取引法の発展について概説しています。[ 8 ]インサイダー取引の基本犯罪レベルは8で、米国量刑ガイドラインではゾーンAに該当します。これは、初犯であれば懲役刑ではなく保護観察処分を受ける資格があることを意味します。[ 68 ]

法定

米国のインサイダー取引禁止は、英国および米国の慣習法における詐欺禁止規定に基づいています。証券取引法が成立するずっと前の1909年、米国最高裁判所は、株価が上昇する見込みを知りながらその会社の株式を購入した取締役は、内部情報を開示せずに購入したため詐欺行為に該当すると判決を下しました。

1933年証券法第15条[ 69 ]には証券販売における詐欺行為の禁止が含まれていたが、これは1934年証券取引法によって大幅に強化された[ 70 ]。

1934年証券取引法第16条(b)は、企業の取締役、役員、または会社の株式の10%超を保有する株主による、短期的な利益（6ヶ月間の売買による利益）の取得を禁止しています。1934年法第10条(b)に基づき、証券取引規則10b-5は、証券取引に関連する詐欺を禁止しています。

1984年の内部者取引制裁法と1988年の内部者取引および証券詐欺執行法は、違法なインサイダー取引に対して、違法取引によって得られた利益または回避された損失の3倍までの罰則を定めています。[ 71 ]

SEC規制

SEC規則FD（「フェア・ディスクロージャー」）では、企業が重要な非公開情報を意図的に特定の人物に開示した場合、同時にその情報を広く社会全体に開示しなければならないと規定されています。重要な非公開情報を意図せず特定の人物に開示した場合、企業は「速やかに」開示しなければなりません。[ 14 ] : 586 

インサイダー取引や類似の行為は、ウィリアムズ法に基づく買収および株式公開買付けに関する規則に基づき、SEC によっても規制されています。

裁判所の判決

インサイダー取引法の発展の多くは、裁判所の判決を通じて、あるいは裁判所の判決の結果として起こりました。

1909年、アメリカ合衆国最高裁判所は、ストロング対レピード事件[ 72 ]において、株式の価値に影響を与えるような行動をとることを予期する取締役は、その予期される行動を知らない者から株式を取得するために、その予期される行動を認識しているという理由を利用することはできないと判決を下した。一般的に、事業会社における取締役と株主の間の通常の関係は、取締役が株主から株式を購入する前に、会社の株式の価値に関する一般的な知識を株主に開示する義務を負うほどの信託義務的性質のものではないが、特別な事実が絡む場合には、そのような義務が課される。

1968年、第2巡回控訴裁判所は、SEC対テキサス・ガルフ・サルファー社事件において、インサイダー取引に関する「公平な競争条件」理論を展開した。[ 73 ]裁判所は、内部情報を保有する者は、情報を開示するか、取引を控えるかのいずれかをしなければならないと判示した。テキサス・ガルフ・サルファー社の役員は、キッド鉱山の発見に関する内部情報を利用し、同社の株式やコールオプションを購入することで利益を得ていた。[ 74 ]

1984年、最高裁判所はDirks対証券取引委員会[ 75 ]において、情報提供者が秘密情報を開示した際に受託者義務に違反したと信じるに足る理由があった場合、情報提供者（間接情報の受領者）はインサイダー取引の責任を負うと判決を下した。このような例としては、情報提供者が情報開示によって個人的な利益を得て、それによって会社に対する忠実義務に違反した場合が挙げられる。Dirks事件では、「情報提供者」は会社の​​元従業員である内部関係者から秘密情報を受け取っていた。内部関係者が情報提供者に情報を開示した理由、そして情報提供者が情報を第三者に開示した理由は、会社の不正行為を内部告発するためであった。情報提供者の尽力の結果、不正行為は発覚し、会社は破産した。しかし、最高裁判所は、情報提供を受けた者が「内部」情報を顧客に提供し、その情報から利益を得ていたにもかかわらず、情報提供を受けたインサイダーは不正な目的（個人的な利益）ではなく、詐欺を暴く目的で情報を公開したため、連邦証券法に基づき情報提供者は責任を問われないと判断しました。また、インサイダーは証券法違反を犯していないため、情報提供を受けた者がインサイダーによる証券法違反を幇助したとは考えられないと判決を下しました。

2019年、米国第2巡回控訴裁判所は、米国対ブラシュチャク事件において、ダークス事件で発表された「個人的利益」テストは、18 USC 1348などのタイトル18の詐欺法には適用されないとの判決を下した。 [ 76 ] [ 77 ]ダークス事件において、裁判所は「建設的インサイダー」の概念を、企業にサービスを提供しながら企業から秘密情報を受け取る弁護士、投資銀行家などのように定義した。裁判所は、建設的インサイダーは真のインサイダーとしての受託者義務を負うため、企業が彼らに開示された情報が秘密に保たれると期待している場合、インサイダー取引違反の責任を負うと裁定した。

インサイダー取引の責任が次に拡大されたのは、SEC対マテリア事件[ 78 ]、745 F.2d 197（第2巡回区控訴裁判所、1984年）であり、この事件は、インサイダー取引の責任に関する不正流用理論を初めて導入した。金融印刷会社の校正者であるマテリアは、いかなる定義においても明らかにインサイダーではなかったが、職務上、公開買付書類の校正に基づき買収対象の身元を特定したことが判明した。2週間の裁判の後、地方裁判所は、彼にインサイダー取引の責任があると判断し、第2巡回区控訴裁判所も、雇用主から情報を窃盗し、その情報を用いて他の事業体の証券を売買することは、証券の売買に関連する詐欺を構成するとの判決を下して、インサイダー取引の不正流用理論が生まれ、それによって責任はさらに拡大され、より大規模な部外者集団を包含するようになった。

合衆国対カーペンター事件[ 79 ] （1986年）において、最高裁判所は以前の判決を引用しつつ、企業ではなくジャーナリストから情報を入手した被告の郵便詐欺および電信詐欺の有罪判決を全員一致で支持した。ジャーナリストのR・フォスター・ワイナンズも、雇用主であるウォール・ストリート・ジャーナルの情報を不正に流用したとして有罪判決を受けた。この広く報道された事件では、ワイナンズはウォール・ストリート・ジャーナルに「路上で聞いた」コラムが掲載される前に取引を行っていた。[ 80 ]

カーペンター事件において、最高裁判所は次のように述べた。「他者との信頼関係または信託関係に基づいて特別な知識または情報を得た者は、その知識または情報を私的利益のために自由に利用することはできず、そこから得た利益については委託者に説明責任を負わなければならないことは、一般論として確立されている。」しかし、証券詐欺（インサイダー取引）の有罪判決を支持するにあたり、判事たちの意見は二分された。

1997年、米国最高裁判所は、米国対オヘイガン事件[ 81 ] 521 US 642, 655 (1997)において、インサイダー取引の不正流用理論を採用した。オヘイガンは、ピルズベリー社の株式公開買い付けを検討していたグランドメトロポリタン社を代理する法律事務所のパートナーであった。オヘイガンはこの内部情報を利用し、ピルズベリー社の株式のコールオプションを購入して430万ドル以上の利益を得た。オヘイガンは、自身も事務所もピルズベリー社に対して受託者義務を負っておらず、ピルズベリー社のオプション購入は詐欺には当たらないと主張した[ 82 ] 。最高裁判所はオヘイガンの主張を退け、有罪判決を支持した。

「不正流用理論」は、情報源に対する義務に違反して証券取引目的で機密情報を不正流用した場合、証券取引に「関連して」詐欺行為を犯し、それによって10条(b)項および規則10b-5に違反すると主張している。この理論によれば、受託者が忠実義務および守秘義務に違反して、本人の情報を開示なく自己の利益のために証券の売買に利用した場合、本人から情報の独占的使用権を詐取することになる。不正流用理論は、企業内部関係者と企業株式の購入者または売却者との間の受託者関係に責任を前提とする代わりに、受託者からトレーダーに転身した者が、機密情報へのアクセスを委託した者を欺いたことに責任を前提としている。

裁判所は、企業の情報はその財産であると明確に認めました。「企業の機密情報は…企業が独占使用権を有する財産とみなされます。受託者責任に違反して、そのような情報を未公開で不正流用することは…横領に類似した詐欺 行為、つまり他人から委託された金銭や物品を不正に流用する行為に該当します。」

2000年、SECはSEC規則10b5-1を制定し、内部情報「に基づく」取引を、トレーダーが重要な非公開情報を認識しながら行われる取引と定義しました。もはや、いずれにせよ取引を行うつもりだったと主張することは抗弁として認められません。しかし、この規則は、事前に計画された取引に対する積極的抗弁も規定しました。

モルガン・スタンレー対スコウロン事件（989 F. Supp. 2d 356 (SDNY 2013)）において、ニューヨーク州の不誠実な使用人原則を適用した裁判所は、ヘッジファンドのポートフォリオ・マネージャーが、会社の行動規範に違反してインサイダー取引を行い、その不正行為を報告する義務も負っていたことから、不誠実な期間中に雇用主から支払われた3100万ドル全額を返還する必要があると判断した。[ 83 ] [ 84 ] [ 85 ] [ 86 ]裁判所は、インサイダー取引を「ポートフォリオ・マネージャーの地位の究極の濫用」と呼んだ。[ 84 ]裁判官はまた、「スコウロンの行為は、モルガン・スタンレーを政府の調査や直接的な経済的損失にさらしただけでなく、会社の貴重な資産である評判を損なった」と述べた。[ 84 ]

2014年、合衆国対ニューマン事件において、第二巡回控訴裁判所は最高裁判所のダークス事件の判決を引用し、「ティッピー」（内部者から入手した情報を利用した者）がインサイダー取引で有罪となるためには、ティッピーは情報がインサイダー情報であるだけでなく、内部者が不正な目的（例えば個人的な利益）で情報を公開したことを知っていた必要があるとの判決を下した。裁判所は、内部者が不正な目的を有していない場合、内部者が機密情報を公開しないという信認義務に違反しただけでは、内部者またはティッピーのいずれにも刑事責任を負わせるには不十分であると結論付けた。[ 13 ]

2016年、サルマン対アメリカ合衆国の訴訟において、米国最高裁判所は、インサイダー取引で告発される側の前提として情報提供者が受けるべき利益は金銭的である必要はなく、家族に情報提供を「贈与」することは、情報提供者の個人的な利益（無形であっても）を得るための行為であると推定される、との判決を下した。[ 21 ]

議会議員による

米国議会議員は、インサイダー取引を禁止する法律の適用除外ではない。[ 87 ]しかし、彼らは一般的に情報源と秘密の関係を結んでいないため、「インサイダー」の通常の定義には当てはまらない。[ 88 ]しかし、下院規則[ 89 ]では、議会におけるインサイダー取引は非倫理的であると規定されている場合がある。2004年の調査によると、上院議員による株式の売買は、市場を年間12.3%上回った。[ 90 ] ピーター・シュバイツァーは、議会議員によるインサイダー取引の事例をいくつか指摘している。その中には、2008年9月18日夜に行われた非公開の密室会合の後、スペンサー・バッカスが行った行動も含まれている。この会合では、ハンク・ポールソンとベン・バーナンキが議会議員に対し、 2008年の金融危機に伴う問題について説明していた。バッカスは翌朝、株式を空売りし、1週間以内に利益を現金化した。[ 91 ]同じ会合には、ディック・ダービン上院議員とジョン・ベイナー下院議長も出席していた。同日（翌日発効）、ダービン上院議員は4万2696ドル相当の投資信託を売却し、その全額をウォーレン・バフェット氏に再投資した。また同日（翌日発効）、ベイナー下院議長は株式投資信託を売却した。[ 92 ] [ 93 ]

2007年5月、議会の知識に基づく取引の阻止法（ STOCK法）と題された法案が提出され、議会および連邦政府職員が職務を通じて得た情報を使って行った株式取引の責任を負わせ、また政府活動を調査するアナリストや政治情報会社を規制することとなった。[ 94 ] STOCK法は2012年4月4日に成立した。2021年9月までの約9か月間に、上院議員と下院議員は少なくとも3億1500万ドル相当の株式と債券の取引4000件を明らかにした。[ 95 ]

2020年の議会インサイダー取引スキャンダル

2020年の議会インサイダー取引スキャンダルは、米国における政治スキャンダルであり、複数の米国上院議員が、米国におけるCOVID-19パンデミックの発生当初、そして2020年2月20日の株価暴落直前に、上院の非公開会議で得られた情報に基づき株式を売却し、株式法に違反したとの疑惑が浮上しました。司法省（ DOJ）は2020年3月30日にこの株式取引に関する調査を開始しました。起訴は行われず、本件に関するすべての調査は終了しています。

さらに遠く

経営コンサルティング会社マッキンゼー・アンド・カンパニーのシニアパートナーであるアニル・クマールは、 2010年に「ビジネス界の頂点からの転落」としてインサイダー取引の罪を認めた。[ 96 ]

フロントポイント・パートナーズLLCのヘルスケアファンドのヘッジファンド共同ポートフォリオ・マネージャーであるチップ・スコウロンは、2011年にインサイダー取引で有罪判決を受け、5年の刑に服した。彼は、ある企業のコンサルタントから、ある薬の臨床試験に関して、その企業が否定的な発表をしようとしているという情報提供を受けていた。 [ 97 ] [ 98 ] [ 99 ] [ 100 ]スコウロンは当初、容疑を否認し、弁護側は「しかるべき時期に法廷で、これらの疑惑についてより詳しく回答することを楽しみにしている」と述べ、無罪を主張すると述べた。[ 101 ] [ 52 ] [ 102 ]しかし、情報提供の罪で起訴されたコンサルタントが有罪を認めた後、スコウロンは態度を変え、罪を認めた。[ 101 ]

マッキンゼー・アンド・カンパニーのマネージング・パートナーであり、ゴールドマン・サックス・グループとプロクター・アンド・ギャンブルの取締役を務めていたラジャット・グプタは、2012年に連邦陪審によって有罪判決を受け、ヘッジファンド・マネージャーのラジ・ラジャラトナムに内部情報を漏洩した罪で懲役2年の判決を受けた。ラジャラトナムは懲役11年の判決を受けた。この事件は、ニューヨーク州南部地区連邦検事局のプリート・バーララによって起訴された。[ 103 ]

SACキャピタル・アドバイザーズの元ヘッジファンドトレーダー兼ポートフォリオマネージャーであるマシュー・マルトマは、おそらく史上最大の単一インサイダー取引利益2億7600万ドルを生み出したとして告発された。[ 104 ]彼は2014年2月に有罪判決を受け、9年の懲役刑に服している。[ 104 ] [ 105 ]

2014年にパーキンス・ヒクソンがエバーコア・パートナーズ在籍中の2010年から2013年にかけてのインサイダー取引で有罪を認めたことを受けて、バララ氏はプレスリリースで、2009年8月以降に同氏の事務所が起訴した250人の被告が有罪判決を受けたと述べた。[ 106 ]

2014年12月10日、連邦控訴裁判所は、元ヘッジファンドトレーダーのトッド・ニューマンとアンソニー・チアソンのインサイダー取引の有罪判決を、裁判官が陪審員に与えた「誤った」指示に基づいて覆した。[ 107 ]この判決は、SACキャピタルの元ポートフォリオマネージャーであるマイケル・スタインバーグの別のインサイダー取引の有罪判決の控訴に影響を与えると予想され[ 108 ]、米国連邦検事[ 109 ]とSEC [ 110 ]は2015年にスタインバーグらに対する訴訟を取り下げた。

2016年、ペレラ・ワインバーグ・パートナーズの元マネージング・ディレクターで、 JPモルガン・チェースの元副社長であるショーン・スチュワートは、進行中のヘルスケア取引について父親に情報提供した容疑で有罪判決を受けました。父親のロバート・スチュワートは以前に有罪を認めていましたが、息子の裁判では証言しませんでした。父親は情報提供の報酬として、ショーンの結婚式のカメラマンに1万ドル以上を支払ったと主張されていました。[ 111 ]

2017年、ラスベガスのスポーツ賭博師ビリー・ウォルターズは、ダラスに拠点を置く乳製品加工会社ディーン・フーズの個人情報を利用して4,000万ドルの利益を得たとして有罪判決を受け、懲役5年の刑を言い渡されました。連邦陪審は、ウォルターズの情報源である同社取締役のトーマス・C・デイビス氏が、プリペイド携帯電話を使用し、ディーン・フーズのコードワード「ダラス・カウボーイズ」を時折使用することで、2008年から2014年にかけてウォルターズが利益を上げ、株式の損失を回避するのを手助けしていたと認定しました。ゴルフ選手のフィル・ミケルソン氏も、裁判中にディーン・フーズの株式を取引し、かつてウォルターズに約200万ドルのギャンブルの借金をしていた人物として言及されました。ミケルソン氏は「ディーン・フーズの株式取引で約100万ドルの利益を上げ、証券取引委員会が提起した関連民事訴訟でその利益を放棄することに同意した」とされています。ウォルターズは判決を不服として控訴したが、2018年12月に第2巡回控訴裁判所で有罪判決が支持された。[ 112 ] [ 113 ]

2018年、「政治情報の王様」デビッド・ブラシュチャク氏[ 114 ] 、ヘッジファンドのディアフィールド・マネジメントのパートナーであるセオドア・フーバー氏とロバート・オラン氏、そしてメディケア・メディケイド・サービスセンター（CMS）の職員クリストファー・ウォーラル氏が、ニューヨーク南部地区連邦検事局によってインサイダー取引の罪で有罪判決を受けた。[ 115 ] ウォーラル氏はCMSから盗み出した政府の機密情報をブラシュチャク氏に漏らし、ブラシュチャク氏はその情報をフーバー氏とオラン氏に渡し、2人は証券取引で700万ドルの利益を得た。[ 115 ] [ 116 ] この有罪判決は2019年に第2巡回控訴裁判所によって支持されたが、同裁判所の判決は2021年に最高裁判所によって破棄され、現在第2巡回控訴裁判所はその判決を再検討している。[ 117 ]

2023年、テレン・ペイザーはSECによりインサイダー取引の罪で起訴された。SECは、ペイザーが重要な非公開のネガティブな情報を所持しながら、オントラック社の株式2000万ドル分を売却したとしている。[ 118 ] [ 119 ]ペイザーはオントラック社のCEO兼会長だった。[ 120 ] [ 121 ]さらに、米国司法省はペイザーに対し、証券詐欺の刑事告発を発表し、それにより1200万ドルの損失を回避したと告発し、ペイザーは逮捕された。[ 122 ] [ 118 ] [ 121 ] [ 123 ]この事件はカリフォルニア州中部地区連邦地方裁判所 で審理された。[ 122 ]彼は2024年6月に3つの容疑すべてで有罪判決を受け、最長65年の懲役刑に直面している。[ 124 ] [ 125 ]

参照

注記

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参考文献

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