クレジット・デフォルト・スワップ

参照債券が債務不履行なく履行された場合、保護購入者は満期まで四半期ごとに売り手に支払いを行う。
参照債券が債務不履行に陥った場合、保護の売り手は債券の額面価格を買い手に支払い、買い手は債券の所有権を売り手に移転する。

クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）とは、債務不履行（債務者による）またはその他の信用事由が発生した場合に、CDSの売り手が買い手に補償を行う金融スワップ契約である。[ 1 ]つまり、CDSの売り手は、買い手に対し、参照資産のデフォルトに対して保険をかける。CDSの買い手は、売り手に対して一連の支払い（CDSの「手数料」または「スプレッド」）を行い、その見返りとして、資産がデフォルトした場合にペイオフを受け取ることを期待する。

債務不履行が発生した場合、CDSの買い手は補償（通常はローンの額面金額）を受け取り、CDSの売り手は債務不履行となったローンまたはその市場価値を現金で取得します。しかし、CDSは誰でも購入可能であり、ローン証券を保有しておらず、ローンに直接の保険利益を持たない買い手も購入可能です（これらは「ネイキッド」CDSと呼ばれます）。発行済みCDS契約が債券よりも多い場合、クレジットイベントオークションを開催するためのプロトコルが存在します。受け取る金額は、ローンの額面金額を大幅に下回ることがよくあります。[ 2 ]

概要

現在の形態のCDSは1990年代初頭から存在し、2000年代初頭に利用が増加しました。2007年末までにCDS残高は62.2兆ドル[ 3 ]でしたが、 2010年半ばには26.3兆ドル[ 4 ]に減少し、2012年初頭には25.5兆ドル[ 5 ]に達したと報告されています 。

2009年時点ではCDSは取引所で取引されておらず、政府機関への取引報告も義務付けられていなかった。[ 6 ]

2008年の金融危機の間、この大規模市場の透明性の欠如は、システムリスクを引き起こす可能性があるとして、規制当局の懸念事項となった。[ 7 ] [ 8 ] [ 9 ] 2010年3月、米国預託信託決済機構（市場データの情報源を参照）は、規制当局にクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）データベースへのアクセスを拡大すると発表した。[ 10 ] 2018年6月時点で「未償還残高は8兆ドル」であった。 [ 11 ]

説明

買い手は時点 t 0にCDSを購入し、時点 t 1、 t 2、 t 3、 t 4において定期的にプレミアムを支払います。関連する信用取引に信用イベントが発生しない場合、買い手は時点 t nで契約が終了するまで、時点t 5、 t 6といった時点においてもプレミアムの支払いを継続します。
ただし、関連する信用商品が t 5に信用イベントに見舞われた場合、売り手は買い手に損失を支払い、買い手は売り手への保険料の支払いを停止します。

「クレジット・デフォルト・スワップ」（CDS）は、 2つのカウンターパーティ間のクレジット・デリバティブ契約です。買い手は売り手に定期的に支払いを行い、その見返りとして、対象となる金融商品がデフォルトまたは同様の信用イベントに見舞われた場合に、支払いを受け取ります。[ 7 ] [ 12 ] [ 13 ]

CDSは、「参照主体」（通常は企業または政府）の特定のローンまたは債券債務を指す場合があります。[ 14 ]参照主体は契約当事者ではありません。買い手は売り手に定期的にプレミアムを支払います。このプレミアム額は、売り手が信用リスクへの備えとしてベーシスポイントで請求する「スプレッド」を構成します。参照主体が債務不履行に陥った場合、プロテクションの売り手は、債券の物理的な引渡しと引き換えに、買い手に債券の額面価格を支払います。決済は現金またはオークションで行われる場合もあります。[ 7 ] [ 12 ]

債務不履行はしばしば「信用イベント」と呼ばれ、支払い不能、債務再編、破産、さらには借り手の信用格付けの低下といった事象が含まれます。[ 7 ]ソブリン債務のCDS契約では、通常、債務不履行、支払猶予、支払期限の到来も信用イベントとして扱われます。[ 6 ]ほとんどのCDSは1,000万ドルから2,000万ドルの範囲で[ 14 ]、満期は1年から10年です。最も一般的な満期は5年です。[ 15 ] [ 16 ]

投資家や投機家は、債券やその他の債務証券のデフォルトリスクをヘッジするために、「プロテクションを購入」することができます。これは、投資家や投機家が当該債券や債務証券に関連する利害関係や損失リスクを負っているかどうかに関わらず行われます。この点で、CDSは信用保険に似ていますが、CDSは従来の保険に関する規制の対象ではありません。また、投資家は参照主体の債務を保有することなく、プロテクションを売買することができます。これらの「ネイキッド・クレジット・デフォルト・スワップ」により、トレーダーは参照主体の信用力について投機を行うことができます。CDSは、参照主体における合成ロングポジションとショートポジションを作成するために使用できます。[ 8 ] ネイキッドCDSはCDS市場の大部分を占めています。[ 17 ] [ 18 ]さらに、CDSは資本構成アービトラージ にも使用できます。

例えば、投資家がAAA銀行からCDSを購入するとします。参照エンティティはRisky Corpです。投資家（プロテクションの購入者）は、プロテクションの売り手であるAAA銀行に定期的に支払いを行います。Risky Corpが債務不履行に陥った場合、投資家はAAA銀行から一時的な支払いを受け、CDS契約は終了します。

投資家がRisky Corpの債務を保有している場合（つまり、Risky Corpから債務を負っている場合）、CDSはヘッジとして機能します。しかし、投資家はRisky Corpの債務を実際に保有していなくても、Risky Corpの債務を参照するCDS契約を購入することもできます。これは、投機目的で、Risky Corpの支払い能力に賭けて利益を得るため、あるいはRisky Corpと同様の業績が見込まれる他社への投資をヘッジするために行われる場合があります（「用途」を参照）。

参照エンティティ (つまり、Risky Corp) が債務不履行になった場合、次の 2 種類の決済のいずれかが発生します。

  • 投資家は額面金額の支払いのために債務不履行資産を銀行に引き渡す。これは現物決済と呼ばれる。
  • AAA 銀行は、特定の債務の額面価格と市場価格の差額を投資家に支払います (Risky Corp が債務不履行に陥った場合でも、通常はいくらかの回収があり、投資家の資金がすべて失われるわけではありません)。これは現金決済と呼ばれます。

CDSの「スプレッド」とは、プロテクションの購入者が契約期間中にプロテクションの売り手に支払う年間金額であり、想定元本に対する割合で表されます。例えば、Risky CorpのCDSスプレッドが50ベーシスポイント、つまり0.5%（1ベーシスポイント = 0.01%）の場合、AAA銀行から1,000万ドル相当のプロテクションを購入する投資家は、銀行に5万ドルを支払う必要があります。支払いは通常、四半期ごとに後払いで行われます。これらの支払いは、CDS契約が満了するか、Risky Corpが債務不履行に陥るまで継続されます。

他の条件が同じであれば、ある時点において、2つのクレジット・デフォルト・スワップの満期が同じであれば、CDSスプレッドが高い企業に関連するCDSは、デフォルト発生の可能性が高く、市場はそれを予測するために高い手数料を課すことになる。しかし、流動性や推定デフォルト損失率といった要因が比較に影響を与える可能性がある。資産運用会社の間では、CDSの売り手がこれらの契約に基づいて履行義務を負う可能性を示す最良の指標として、クレジット・スプレッド率と原資産または参照債務の信用格付けが考えられている。[ 7 ]

保険との違い

CDS 契約は、購入者が保険料を支払い、その代わりに不利な事象が発生した場合に一定の金額を受け取るという点で、保険契約との明らかな類似点があります。

しかし、多くの違いもあります。最も重要なのは、保険契約は、保険契約者が被保険権益を保有する資産に関して実際に被った損失に対する補償を提供するという点です。一方、CDSは、合意された市場全体での計算方法を用いて計算された、すべての保有者に均等な支払いを提供します。保有者は原資産を保有する必要はなく、デフォルト事象による損失を被る必要もありません。[ 19 ] [ 20 ] [ 21 ] [ 22 ]そのため、CDSは債務証券の投機に利用することができます。

その他の違いは次のとおりです。

  • 売り手は原則として規制対象の事業体ではない可能性があります（ただし、実際にはほとんどが銀行です）。
  • 売り手は、販売した保護をカバーするための準備金を維持する義務がありません（これは、2008 年に AIG が財政難に陥った主な原因でした。住宅バブルの崩壊によって生じた、予想される支払いの「流れ」に対応できる準備金が不十分でした）。
  • 保険では、買い手がすべての既知のリスクを開示することが求められますが、CDS では求められません (「保険の対象となる」債務証券は検査可能な市場商品であるため、CDS の売り手は多くの場合、依然として潜在的なリスクを判断できますが、債務パッケージの「スライス」で構成されるCDOなどの特定の証券の場合、何が保険の対象になっているかを正確に判断することが困難な場合があります)。
  • 保険会社は、主に大数の法則と保険数理分析に基づいて損失準備金を設定することでリスクを管理します。CDSディーラーは、主に他のCDS取引や原資産債券市場におけるヘッジを通じてリスクを管理します。
  • CDS 契約は一般に時価会計の対象となり、損益計算書と貸借対照表に変動が生じますが、保険契約はそうではありません。
  • FAS 133の要件を満たさない限り、米国会計基準（GAAP）に基づくヘッジ会計は利用できない場合があります。実際には、このようなケースは稀です。
  • 保険契約を解約するには、通常、購入者は保険料の支払いを停止できますが、CDS の場合は契約を解消する必要があります。

リスク

CDSを締結する場合、信用保護の買い手と売り手の両方がカウンターパーティリスクを負うことになる。[ 7 ] [ 16 ] [ 23 ]

  • 買い手は、売り手がデフォルトに陥るリスクを負います。AAA銀行とRisky Corp.が同時にデフォルトした場合（「ダブルデフォルト」）、買い手は参照エンティティによるデフォルトに対する保護を失います。AAA銀行がデフォルトに陥り、Risky Corp.がデフォルトに陥らない場合、買い手はより高いコストをかけてデフォルトしたCDSを交換する必要がある可能性があります。
  • 売り手は、買い手が契約不履行に陥り、期待していた収益源を失うリスクを負います。さらに重要なのは、売り手は通常、相殺するプロテクションを他の当事者から購入することでリスクを限定することです。つまり、エクスポージャーをヘッジするのです。元の買い手が契約から離脱した場合、売り手はヘッジ取引を解消するか、新たなCDSを第三者に売却することでポジションを解消します。市場状況によっては、元のCDSよりも低い価格で売却される可能性があり、売り手に損失が生じる可能性があります。

将来、規制改革により CDS の取引および決済が ICE TCC などの中央取引所/決済機関を通じて行われるよう要求された場合、取引相手のリスクは中央取引所/決済機関が負うため、「取引相手リスク」は存在しなくなります。

他の店頭デリバティブ取引（OTC）と同様に、CDSには流動性リスクが伴う可能性があります。CDS契約の当事者の一方または両方が担保を差し入れなければならない場合（これはよくあることです）、追加担保の差し入れを要求するマージンコールが発生する可能性があります。必要な担保額は、CDSが最初に発行される際に当事者間で合意されます。このマージン額は、CDS契約の期間を通じて、CDS契約の市場価格の変動や当事者の一方の信用格付けの変動などにより変動する可能性があります。多くのCDS契約では、前払い手数料（「額面リセット手数料」と「初期クーポン」で構成される）の支払いが求められる場合もあります。[ 24 ]

クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）の売り手にとってもう一つのリスクは、ジャンプ・リスク、あるいはジャンプ・トゥ・デフォルト・リスク（「JTDリスク」）です。[ 7 ] CDSの売り手は、参照エンティティがデフォルトする可能性をほとんど考えずに、毎月のプレミアムを徴収している可能性があります。デフォルトが発生した場合、プロテクションの売り手は、プロテクションの買い手に数百万ドル、場合によっては数十億ドルを支払うという突然の義務を負うことになります。[ 25 ]このリスクは、他の店頭デリバティブ取引には存在しません。[ 7 ] [ 25 ]

市場データの情報源

クレジット・デフォルト・スワップ市場に関するデータは、主に3つの情報源から入手可能です。年次および半期ベースのデータは、国際スワップ・デリバティブ協会（ISDA）から2001年以降[ 26 ]、国際決済銀行（BIS）から2004年以降[ 27 ]入手可能です 。米国預託信託決済機構（DTCC）は、グローバル・リポジトリである貿易情報ウェアハウス（TIW）を通じて週次データを提供していますが、公開されている情報は過去1年間のデータのみです。[ 28 ] 各情報源が提供する数値は、提供元によってサンプリング方法が異なるため、必ずしも一致しません。[ 7 ]日次、日中、リアルタイムのデータは、S&P Capital IQが2012年に買収したCredit Market Analysisを通じて入手できます。[ 29 ]

DTCCによれば、トレード・インフォメーション・ウェアハウスは、市場で取引されているほぼすべてのCDS契約に関する唯一の「世界的な電子データベース」を維持しているという。[ 30 ]

通貨監督庁は、保険に加入している米国の商業銀行と信託会社に関する信用デリバティブのデータを四半期ごとに公表している。[ 31 ]

用途

投資家はクレジット・デフォルト・スワップを投機、ヘッジ、裁定取引に利用できます。

投機

クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）は、投資家が個別銘柄のCDSスプレッド、または北米CDX指数や欧州iTraxx指数などの市場指数の変動を投機的に取引することを可能にします。投資家は、ある企業のCDSスプレッドが当該企業の債券利回りと比較して高すぎる、あるいは低すぎると考え、CDSと現物債券、そして金利スワップを組み合わせたベーシス取引と呼ばれる取引を行うことで、その見解から利益を得ようとする場合があります。

最後に、投資家は企業の信用力について投機を行う可能性があります。一般的にCDSスプレッドは信用力が低下すると拡大し、信用力が高まると縮小するからです。そのため、投資家は企業がデフォルトに陥る可能性があると推測して、CDSプロテクションを購入する可能性があります。あるいは、企業の信用力が改善する可能性があると判断すれば、プロテクションを売却する可能性もあります。CDSを売却する投資家は、CDSと債券の「ロング」ポジション、つまり債券を保有していると見なされます。 [ 8 ] [ 16 ]一方、プロテクションを購入した投資家は、CDSと債券の「ショート」ポジションとなります。 [ 8 ] [ 16 ]

クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）は投機家にとって重要な新たな道を開いた。投資家は債券購入の初期費用を負担することなく、債券のロングポジションを取ることができた。投資家がしなければならないのは、デフォルトが発生した場合に支払うことを約束することだけだった。[ 32 ]債券のショートポジションは実際上困難な問題に直面し、多くの場合実現不可能であった。CDSによってクレジットのショートポジションが可能になり、普及した。[ 16 ] [ 32 ] どちらの場合も投機家は債券を保有していないため、そのポジションは合成ロングポジションまたは合成ショートポジションと呼ばれる。[ 8 ]

例えば、あるヘッジファンドは、Risky Corpが間もなく債務不履行に陥ると予想しています。そこで、Risky Corpを参照エンティティとするAAA銀行から、年利500ベーシスポイント（＝5%）のスプレッドで、2年間の1,000万ドル相当のCDSプロテクションを購入します。

  • 例えば、Risky Corpが1年後に実際にデフォルトした場合、ヘッジファンドはAAA銀行に50万ドルを支払いますが、その後1,000万ドルを受け取ります（回収率はゼロで、AAA銀行には損失を補填する流動性があると仮定）。つまり、利益を得ることになります。AAA銀行とその投資家は、銀行がデフォルト前に何らかの形でポジションを相殺しない限り、回収額を差し引いた950万ドルの損失を被ることになります。
  • しかし、Risky Corpが債務不履行に陥らなかった場合、CDS契約は2年間有効となり、ヘッジファンドは最終的に100万ドルを支払うことになり、リターンは得られず、損失を被ることになります。AAA銀行はプロテクションを販売することで、先行投資なしで100万ドルの利益を得ました。

上記のシナリオには3つ目の可能性があることに留意してください。ヘッジファンドは、一定期間後にポジションを清算し、利益または損失の回収を図る可能性があります。例えば、

  • 1年後、市場はRisky Corpの債務不履行の可能性が高まったと見なし、CDSスプレッドは500ベーシスポイントから1500ベーシスポイントに拡大しました。ヘッジファンドは、この高い利率で1000万ドル相当のプロテクションをAAA銀行に1年間売却することを選択できます。したがって、2年間でヘッジファンドは銀行に2×5%×1000万ドル＝100万ドルを支払いますが、1×15%×1000万ドル＝150万ドルを受け取ることになり、合計50万ドルの利益となります。
  • 別のシナリオでは、1年後、市場はRiskyのデフォルト確率が大幅に低下したと判断し、CDSスプレッドは500ベーシスポイントから250ベーシスポイントに縮小しています。この場合も、ヘッジファンドは、この低いスプレッドでAAA銀行に1,000万ドル相当のプロテクションを1年間売却することを選択できます。したがって、2年間でヘッジファンドは銀行に2 * 5% * 1,000万ドル = 100万ドルを支払いますが、1 * 2.5% * 1,000万ドル = 25万ドルを受け取り、合計75万ドルの損失が発生します。この損失は、2番目の取引が行われなかった場合に発生したであろう100万ドルの損失よりも小さくなります。

このような取引は、必ずしも長期にわたって行う必要はありません。Risky CorpのCDSスプレッドが1日でわずか数ベーシスポイント拡大したとしても、ヘッジファンドは直ちに相殺契約を締結し、2つのCDS契約の有効期間中にわずかな利益を得ることができたはずです。

クレジット・デフォルト・スワップは、シンセティックCDO（担保付債務証券）の構築にも利用されています。シンセティックCDOは、債券やローンを保有する代わりに、CDSを利用することで、固定利付資産ポートフォリオへの信用エクスポージャーを獲得しますが、これらの資産を保有することはありません。[ 9 ] CDOは複雑で不透明な金融商品と見なされています。シンセティックCDOの一例として、 2010年4月にSECがゴールドマン・サックスに対して提起した詐欺民事訴訟の対象となったAbacus 2007-AC1が挙げられます。 [ 33 ] Abacusは、様々な住宅ローン担保証券を参照するクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）で構成されるシンセティックCDOです。

ネイキッド・クレジット・デフォルト・スワップ

上記の例では、ヘッジファンドはRisky Corp.の債務を一切保有していませんでした。買い手が裏付けとなる債務を保有していないCDSは、ネイキッド・クレジット・デフォルト・スワップ（ CDS）と呼ばれ、CDS市場の最大80%を占めると推定されています。[ 17 ] [ 18 ]現在、米国と欧州では、CDSの投機的利用を禁止すべきかどうかについて議論が交わされています。議会では、金融改革の一環として法案の審議が行われています。[ 18 ]

批評家たちは、ネイキッドCDSは隣人の家の火災保険に加入するのと同じようなものであり、放火の大きな誘因となるとして禁止すべきだと主張している。被保険利益の概念に例えて、批評家たちは、債券を保有していないのにCDS（デフォルトに対する保険）を購入できないようにすべきだと主張する。[ 34 ] [ 35 ] [ 36 ]空売りはギャンブルとみなされ、CDS市場はカジノとみなされている。[ 18 ] [ 37 ] もう一つの懸念は、CDS市場の規模である。ネイキッドCDSは合成物であるため、売却数に制限はない。CDSの総額は、すべての「実質的な」社債とローンの残高をはるかに上回っている。[ 6 ] [ 35 ] その結果、デフォルトリスクが増大し、システミックリスクへの懸念につながっている。[ 35 ]

金融家のジョージ・ソロスは、ネイキッドCDSを「有害」であり、投機家が企業や国に賭けて「ベアレイド」することを可能にするものとして、全面禁止を求めた。[ 38 ]彼の懸念は、ギリシャ国債危機の際にネイキッドCDSの購入者が危機を悪化させたと非難したヨーロッパの政治家たちにも共感された。 [ 39 ] [ 40 ]

こうした懸念にもかかわらず、元米国財務長官ガイトナー氏[ 18 ] [ 39 ]と商品先物取引委員会委員長ゲンスラー氏[ 41 ]は、ネイキッドCDSの全面禁止には賛成していない。彼らは、より高い透明性とより厳格な資本要件を望んでいる。[ 18 ] [ 25 ]これらの当局者は、ネイキッドCDSが市場に存在する余地があると考えている。

ネイキッドCDSの支持者は、CDS、オプション、先物など、様々な形態の空売りは市場の流動性を高めるという有益な効果をもたらすと主張する。[ 34 ]これはヘッジ活動に有利に働く。投機家がネイキッドCDSを売買しなければ、ヘッジを望む銀行はプロテクションの売り手を見つけられない可能性がある。[ 18 ] [ 34 ]投機家はまた、より競争の激しい市場を作り出し、ヘッジャーにとっての価格を低く抑える。CDS市場の活況は、規制当局や投資家にとって、企業や国の信用力の健全性に関するバロメーターとしても機能する。[ 34 ] [ 42 ]

ドイツの市場規制機関であるBaFinは、ネイキッドCDSがギリシャの信用危機を悪化させなかったことを明らかにした。[ 40 ]クレジット・デフォルト・スワップがなければ、ギリシャの借入コストは高くなるだろう。[ 40 ] 2011年11月現在、ギリシャ国債の利回りは28％である。[ 43 ]

米国議会の法案では、ヘッジ目的以外でのCDSの使用を制限する権限を公的機関に与えることが提案されたが、この法案は成立しなかった。[ 44 ]

ヘッジ

クレジット・デフォルト・スワップは、債務保有に伴う債務不履行リスクの管理によく利用されます。例えば、銀行は、プロテクションの買い手としてCDS契約を締結することで、借り手のローン債務不履行リスクをヘッジすることができます。ローンが債務不履行に陥った場合、CDS契約から得られる収益が、原債務の損失を相殺します。[ 14 ]

債務不履行リスクを排除または軽減する方法は他にもあります。銀行はローンを売却（つまり譲渡）したり、他の銀行を参加者として迎え入れたりすることができます。しかし、これらの選択肢は銀行のニーズを満たさない可能性があります。多くの場合、企業借り手の同意が必要になります。銀行はローン参加者を見つけるための時間とコストを負担したくないかもしれません。[ 9 ]

借り手と貸し手の両方が有名で、銀行がローンを売却していることが市場（あるいはさらに悪いことに報道機関）に知れ渡った場合、その売却は借り手への信頼の欠如を示すものとみなされ、銀行と顧客の関係に深刻なダメージを与える可能性があります。さらに、銀行はローンの売却や潜在的な利益の分配を単純に望まないかもしれません。クレジット・デフォルト・スワップを購入することで、銀行はローンをポートフォリオに保持したまま、デフォルトリスクを回避できます。[ 9 ]このヘッジの欠点は、デフォルトリスクがないため、銀行はローンを積極的に監視する動機がなく、カウンターパーティと借り手の間に何の関係もないことです。[ 9 ]

もう一つのヘッジ方法は、集中リスクに対するものです。銀行のリスク管理チームは、銀行が特定の借り手または業界に過度に集中していると指摘することがあります。銀行はCDSを購入することで、このリスクの一部を軽減することができます。借り手（参照エンティティ）はクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）の当事者ではないため、CDSを締結することで、銀行は融資ポートフォリオや顧客関係に影響を与えることなく、分散化の目標を達成することができます。[ 7 ] 同様に、CDSを販売する銀行は、顧客基盤を持たない業界へのエクスポージャーを獲得することで、ポートフォリオを分散化することができます。[ 16 ] [ 14 ] [ 45 ]

銀行は、CDSを利用して保護策を講じることで、規制資本を解放することもできます。特定の信用リスクをオフロードすることで、銀行はデフォルトリスク（バーゼルIでは従来、総融資額の8% ）に備えて保有する資本をそれほど大きくする必要がなくなります。これにより、銀行は同じ主要顧客や他の借り手への融資に資金を充当できるようになります。[ 7 ] [ 46 ]

リスクヘッジは、銀行が貸し手として行うものに限定されません。銀行、年金基金、保険会社などの社債保有者も、同様の理由でCDSをヘッジ手段として購入することがあります。年金基金の例：ある年金基金は、Risky Corpが発行した額面1,000万ドルの5年債を保有しています。Risky Corpが債務不履行に陥った場合の損失リスクを管理するため、年金基金はデリバティブ銀行から名目元本1,000万ドルのCDSを購入します。CDSの取引レートは200ベーシスポイント（200ベーシスポイント＝2.00%）です。この信用保護の見返りとして、年金基金はデリバティブ銀行に対し、1,000万ドルの2%（20万ドル）を四半期ごとに5万ドルずつ支払います。

  • Risky Corporation が債券の返済を滞納しなかった場合、年金基金は 5 年間にわたり四半期ごとに Derivative Bank に支払いを行い、5 年後に Risky Corp から 1,000 万ドルの返金を受けます。合計 100 万ドルの保護支払いにより年金基金の投資収益は減少しますが、Risky Corp が債券の返済を滞納したことによる損失リスクは排除されます。
  • Risky CorporationがCDS契約開始から3年後に債務不履行に陥った場合、年金基金は四半期保険料の支払いを停止し、Derivative Bankは年金基金に対し、回収額を差し引いた1,000万ドルの損失を返金します（現金決済または現金決済のいずれかの方法による。下記の決済方法を参照）。年金基金は3年間で支払った60万ドルの損失は依然として残りますが、CDS契約がなければ、回収額を差し引いた1,000万ドル全額を失っていたことになります。

金融機関に加えて、大手サプライヤーは、公募債のクレジット・デフォルト・スワップや類似のリスクバスケットを、売掛金に対する自社の信用リスク・エクスポージャーの代理として使用することができます。[ 18 ] [ 34 ] [ 46 ] [ 47 ]

クレジット・デフォルト・スワップは2008年の金融危機での役割について厳しく批判されてきたが、ほとんどの観察者は、クレジット・デフォルト・スワップをヘッジ手段として使うことは有用な目的があると結論付けている。[ 34 ]

裁定取引

資本構成アービトラージは、 CDS取引を用いたアービトラージ戦略の一例です。 [ 48 ]この手法は、企業の株価とCDSスプレッドが逆相関を示すという事実に基づいています。つまり、企業の見通しが改善すれば、債務不履行の可能性が低くなるため、株価は上昇し、CDSスプレッドは縮小するはずです。一方、見通しが悪化すれば、CDSスプレッドは拡大し、株価は下落するはずです。

これに依存する手法は、同一企業の資本構成における異なる部分間の市場の非効率性、すなわち企業の負債と株式の価格差を利用するため、資本構成アービトラージと呼ばれます。アービトラージ業者は、特定の状況において、企業のCDSと株式の スプレッドを利用しようとします。

例えば、ある企業が何らかの悪材料を発表し、株価が25%下落したにもかかわらず、CDSスプレッドが変わらなかったとします。投資家は、株価に対してCDSスプレッドが拡大すると予想するかもしれません。したがって、基本的な戦略としては、CDSスプレッドをロングポジション（CDSプロテクションを購入）に持ちながら、同時に原資産となる株式を購入することでヘッジするということが考えられます。この戦略は、CDSスプレッドが株価に対して拡大した場合には利益を得られますが、CDSスプレッドが自己資本に対して縮小した場合には損失を被ることになります。

企業の株価とCDSスプレッドの逆相関が崩れる興味深い状況として、レバレッジド・バイアウト（LBO）が挙げられます。LBOでは、間もなく企業に計上される追加債務によってCDSスプレッドが拡大することがよくありますが、 買い手は通常プレミアムを支払うことになるため、株価も 上昇します。

もう一つの一般的な裁定戦略は、CDSのスワップ調整スプレッドが、参照主体が発行する原資産となる現物債券のスプレッドとほぼ同水準で取引されるという事実を利用するものです。スプレッドの乖離は、以下のような技術的な理由により発生する可能性があります。

  • 具体的な決済の違い
  • 特定の原資産の不足
  • ポジションの資金調達コスト
  • エキゾチックデリバティブの購入を制限されている買い手の存在。

CDSスプレッドとアセットスワップスプレッドの差はベーシスと呼ばれ、理論的にはゼロに近づくはずです。ベーシス取引はこの差を利用して利益を得ようとしますが、CDSで債券をヘッジすることは避けられないリスクを伴うため、ベーシス取引を行う際にはこれを考慮する必要があります。[ 49 ]

歴史

概念

クレジット・デフォルト・スワップの形態は少なくとも1990年代初頭から存在しており、[ 50 ]初期の取引は1991年にバンカーズ・トラストによって行われた。[ 51 ] JPモルガンと経済学者のブライス・マスターズは、1994年に現代のクレジット・デフォルト・スワップを考案したと広く考えられている。[ 52 ] [ 53 ] [ 54 ]当時、JPモルガンはエクソンバルディーズ号原油流出事故で50億ドルの懲罰的賠償金の脅威に直面していたエクソンに対し、48億ドルの信用枠を設定していた。マスターズ率いるJPモルガンの銀行家チームは、エクソンのデフォルトに備えてJPモルガンが保有する必要のある準備金を削減するため、信用枠の信用リスクを欧州復興開発銀行に売却し、JPモルガンのバランスシートを改善した。[ 53 ]

初期の成功にもかかわらず、CDSは発行のための工業化され合理化されたプロセスが確立されるまでは利益を上げることができませんでした。しかし、JPモルガンがCDSを証券として取引し始めたことで状況は一変しました。これはビル・デムチャック氏が率いた取り組みで、彼と彼のチームはスワップのバンドルを作成し、投資家に販売しました。投資家は、選択したリスクとリターンのレベルに応じて収益源を得ることができ、銀行は融資に対する保険と取引設定手数料を受け取りました。[ 53 ]

1997年、JPモルガンはCDSを用いて銀行のバランスシートを整理するBISTRO（Broad Index Securitized Trust Offering）と呼ばれる独自の商品を開発した。[ 52 ] [ 54 ] BISTROの利点は、証券化によって信用リスクを細分化し、小規模投資家にとってより扱いやすい点にあった。ほとんどの投資家はEBRDのように48億ドルもの信用リスクを一度に引き受ける能力がなかったからだ。BISTROは、後に合成担保付債務証券（CDO）として知られるようになる商品の最初の例である。1997年には、それぞれ約100億ドル（2024年には約181億ドル）のBISTROが2つ存在した。[ 55 ]

S&L危機の原因の一つとしてデフォルトリスクの集中を念頭に置き、規制当局は当初、デフォルトリスクを分散させるCDSの能力を魅力的だと考えていた。[ 51 ] 2000年には、クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）は米国証券取引委員会（SEC）と商品先物取引委員会（CFTC）の規制からほぼ免除された。エンロン事件の抜け穴にもなった2000年商品先物取引近代化法[ 6 ]は、CDSは先物でも証券でもないことから、SECとCFTCの管轄外であると明確に規定していた。[ 51 ]

市場の成長

当初、CDSは主に銀行の融資活動に関連するリスクヘッジに利用されていたため、市場における主要なプレーヤーは銀行でした。銀行はまた、規制資本の解放の機会も見出しました。1998年3月までに、世界のCDS市場は推定3,000億ドルに達し、そのうちJPモルガンだけで約500億ドルを占めていました。[ 51 ]

銀行が享受していた高い市場シェアは、多くの資産運用会社やヘッジファンドがクレジット・デフォルト・スワップに取引の機会を見出すにつれて、すぐに低下した。2002年までには、ヘッジャーとしての銀行ではなく、投機家としての投資家が市場を支配した。[ 7 ] [ 16 ] [ 46 ] [ 50 ] 米国の国立銀行は、1996年に早くもクレジット・デフォルト・スワップを使用していた。 [ 45 ] その年、通貨監督庁は市場規模を数百億ドルと測定した。[ 56 ] 6年後の2002年末までに、未払い額は2兆ドルを超え（2024年には約3.32兆ドル）。[ 3 ]

投機筋が急激な成長を牽引したとはいえ、他の要因も影響を及ぼした。拡大市場は、ISDAがクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）の文書を標準化した1999年まで出現しなかった。[ 57 ] [ 58 ] [ 59 ]また、1997年のアジア通貨危機は、新興国ソブリン債のCDS市場を刺激した。[ 59 ]さらに、2004年にはインデックス取引が大規模に開始され、急速に成長した。[ 16 ]

クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）の市場規模は、2003年の3.7兆ドルから毎年2倍以上に拡大しました。[ 3 ] 2007年末までに、CDS市場の想定元本額は62.2兆ドルに達しました。[ 3 ]しかし、ディーラーによる「ポートフォリオ圧縮」（重複する相殺契約の置き換え）の取り組みの結果、2008年には想定元本額が減少し、2008年末までに未償還額は38%減少して38.6兆ドルとなりました。[ 60 ]

爆発的な成長は、運用上の頭痛の種を伴わなかったわけではなかった。2005年9月15日、ニューヨーク連銀は14の銀行を招集した。数十億ドル規模のCDSが毎日取引されていたにもかかわらず、記録管理は2週間以上遅れていた。[ 61 ]取引相手が法的および財務的に宙ぶらりんの状態になったため、深刻なリスク管理上の問題が発生した。[ 16 ] [ 62 ]英国当局も同様の懸念を表明した。[ 63 ]

2008年時点の市場

2008年第2四半期末時点の米国CDS市場（15.5兆米ドル）の構成。緑色はプライム資産CDS、赤色はサブプライム資産CDSを示す。「Y」の後に続く数字は満期までの年数を示す。
2008年第2四半期における米国銀行が保有するCDS名目残高（左下）と全デリバティブ残高の割合。黒い円は2008年の公的債務を表す。

デフォルトは比較的稀な発生であるため（歴史的に、投資適格企業のデフォルト率は年間約0.2%）、ほとんどのCDS契約では、買い手から売り手へのプレミアムの支払いのみが行われます。したがって、上記の未償還額は非常に大きいものの、デフォルトが発生しない場合、純キャッシュフローはこの総額のごく一部に過ぎません。100bp = 1%のスプレッドの場合、年間のキャッシュフローは未償還額のわずか1%に過ぎません。

規制上の懸念

2008年にベア・スターンズの破綻に始まる大規模な事件が相次いだ後、クレジット・デフォルト・スワップ市場は規制当局から大きな懸念を集めた。[ 65 ]

ベア・スターンズの破綻に至る数日から数週間にかけて、同行のCDSスプレッドは劇的に拡大し、銀行のプロテクションを購入する投資家が急増したことを示していた。このスプレッド拡大がベア・スターンズの脆弱さを印象づけ、ホールセール資本へのアクセスを制限し、最終的に3月のJPモルガンへの売却につながったという見方もある。一方、別の見方としては、CDSプロテクション購入者の急増はベア・スターンズの破綻の原因ではなく、むしろ兆候であったという見方もある。つまり、投資家はベア・スターンズが苦境に陥っていると認識し、銀行への潜在的なエクスポージャーをヘッジしようとしたり、破綻を予想したりしたのである。

9月、リーマン・ブラザーズの破綻 により、破綻した銀行を担保とするCDSプロテクションの購入者には、総額約4,000億ドルの支払い義務が生じました。しかし、実際に支払われた純額は約72億ドルでした。[ 66 ]この差額は「ネッティング」という手続きによるものです。市場参加者は協力し、CDSの売り手はヘッジポジションから受け取るべき資金を支払いから差し引くことができました。ディーラーは一般的にリスク中立を維持しようと努め、大きな出来事の後には損失と利益が相殺されます。

また9月には、アメリカン・インターナショナル・グループ（AIG）が、参照エンティティの価値が下落する可能性に対するヘッジを行わずにCDSプロテクションを過剰に販売していたため、 850億ドルの連邦融資を必要とした[67]。このため、この保険大手は1000億ドルを超える潜在的損失にさらされていた。リーマンのCDSは、2008年に支払いを引き起こした他の11件の信用イベントと同様に、スムーズに決済された[ 65 ] 。そして、CDSよりも効率の悪い商品が投機や保険の目的で使用されていたら、他のインシデントも同様に、あるいはさらに悪い結果を招いたであろうという議論もあるが、2008年の最後の数ヶ月間は、規制当局がCDS取引に伴うリスクの削減に懸命に取り組んだ。

2008年には、CDS取引のための中央集権的な取引所や清算機関は存在せず、すべて店頭取引（OTC）で行われていました。そのため、近年、透明性と規制の面で市場の開放を求める声が高まっています。[ 68 ]

2008年11月、市場全体の約90％を占めるCDS取引確認書の保管庫を運営する証券保管振替機構（DTCC） [ 69 ]は、 CDS取引の未決済想定元本に関する市場データを毎週公表すると発表した[ 70 ] 。このデータは、DTCCのウェブサイト[ 71 ] で閲覧できる。

2010年までに、インターコンチネンタル取引所は、その子会社であるニューヨークのICE Trust（2008年設立）とロンドンのICE Clear Europe Limited（2009年7月設立）を通じて、クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）の清算機関として10兆ドルを超えるクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）を清算した（Terhune Bloomberg Business Week 2010-07-29）。[ 72 ] [注 1 ] BloombergのTerhune（2010）は、高い利益を求める投資家がクレジット・デフォルト・スワップを利用して他の企業や国が保有する金融商品に賭ける方法について説明した。インターコンチネンタル取引所の清算機関は買い手と売り手の間のすべての取引を保証し、リスクを分散することでデフォルトの影響を減らす、切望されているセーフティネットを提供している。ICEはすべての取引で集金を行っている。（Terhune Bloomberg Business Week 2010-07-29）。[ 72 ]しかし、ブルッキングス研究所の上級研究員ロバート・E・リタン氏は、「貴重な価格データが十分に報告されないため、ICEの機関投資家パートナーは他のトレーダーに対して情報面で大きな優位性を持つことになる」と警告している。リタン氏はICEトラストを「デリバティブディーラークラブ」と呼び、そこでは会員が非会員を犠牲にして利益を上げている（ターヒューン、ブルームバーグ・ビジネス・ウィーク誌2010年7月29日号でリタン氏の発言を引用）。[ 72 ]（リタン・デリバティブディーラークラブ 2010年）」。[ 73 ]実際、リタン氏は「CDSの中央清算に向けてここ数ヶ月で限定的な進展が見られ、現在ではディーラー間のCDS契約は、ディーラーが大きな経済的利益を有する単一の清算機関（ICEトラスト）を通じて主に中央清算されている（リタン 2010年：6）」と認めている。[ 73 ]しかし、「ICEトラストが決済の独占権を持っている限り、ディーラーが中央決済される商品の拡大を制限し、電子取引や小規模ディーラーが決済商品で競争的な市場を作ることに対する障壁を作り出すことに注意する必要がある（Litan 2010:8）」[ 73 ]

2009年、米国証券取引委員会（SEC）はインターコンチネンタル取引所（Intercontinental Exchange）に対し、クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）の保証開始に関する免除を認可した。SECの免除は、アトランタに本社を置くインターコンチネンタル取引所にとって、必要だった最後の規制当局による承認となった。[ 74 ]インターコンチネンタル取引所の子会社で、2008年に設立されたニューヨークのICEトラストの出資者でもあるモルガン・スタンレーのデリバティブアナリストは、「クリアリングハウスと、契約を標準化するための変更は、おそらく取引を活発化するだろう」と主張した。[ 74 ]インターコンチネンタル取引所の子会社で、ICEトラストのより大きな競合企業であるCMEグループは、SECの免除をまだ受けておらず、SECの広報担当者ジョン・ネスター氏は、いつ決定が下されるかは分からないと述べた。

2009年時点の市場

2009年初頭には、前年の出来事を受けてCDSの安全性に対する懸念から、CDSの運用方法に根本的な変更がいくつか行われました。ドイツ銀行のマネージング・ディレクター、アタナシオス・ディプラス氏によると、「業界はわずか数ヶ月で10年分の変化を推し進めた」とのことです。2008年末には、相互に相殺するCDSを解約できる手続きが導入されました。リーマン・ブラザーズをベースとした契約など、最近支払いが行われた契約の解約と相殺され、3月までに市場全体の額面金額は推定30兆ドルまで減少しました。[ 75 ]

国際決済銀行（BIS）は、未決済デリバティブ取引の総額を708兆ドルと推定しています。[ 76 ]米国と欧州の規制当局は、デリバティブ市場の安定化に向けてそれぞれ独自の計画を策定しています。さらに、2009年3月には、国際スワップ・デリバティブ協会（ISDA）が管理する国際的に合意された基準がいくつか施行されます。主な変更点は以下の2つです。

1. 米国と欧州にそれぞれ1つずつ、中央清算機関の導入。清算機関はCDS取引の双方の中央カウンターパーティとして機能し、買い手と売り手の双方が直面するカウンターパーティリスクを軽減します。

2. 支払い額が不明瞭な場合の法的紛争を防止するために、CDS 契約を国際的に標準化します。

変更が実施される前に、モルガン・スタンレーのデリバティブアナリストであるシヴァン・マハデヴァン氏[ 74 ]は、インターコンチネンタル取引所の子会社であるICEトラスト（ニューヨークで2008年に設立）の支援者の一人であり、次のように主張した。

クリアリングハウスの設立と、契約の標準化に向けた変更は、おそらく取引を活性化させるでしょう。…取引ははるかに容易になります。…より優れた、より取引量の多い商品というアイデアに共感し、新規参入者が市場に参入してくるでしょう。また、時間の経過とともに、様々なタイプの商品が生まれることも予想されます（マハデヴァン、ブルームバーグ 2009年引用）。

米国では、2009年3月にインターコンチネンタル取引所（ICE）が運営する中央清算業務が開始されました。CDS清算分野への参入に関心を示している主要な競合企業としては、CMEグループがあります。

ヨーロッパでは、インターコンチネンタル取引所のヨーロッパ子会社ICE Clear Europeが2009年7月31日にCDSインデックス決済を開始した。また、2009年12月にシングルネーム決済を開始した。2009年末までに、8,850億ユーロ相当のCDS契約を決済し、未決済残高を750億ユーロにまで削減した[ 77 ]。

2009年末までに、銀行は市場シェアの多くを取り戻しました。一方、ヘッジファンドは危機後、市場から大きく撤退しました。フランス銀行の推計によると、2009年末までにJPモルガン銀行だけで世界のCDS市場の約30%を占めるに至りました。[ 51 ] [ 77 ]

ICEとその競合CMEに関する政府の承認

SECがICEフューチャーズのCDS清算を禁じる規則の適用除外要請を承認したことは、インターコンチネンタル証券に対し1週間で3件目の政府措置となった。3月3日には、クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）市場の大手ディーラー8社が所有するシカゴの清算機関、クリアリング・コーポレーションの買収提案が連邦取引委員会（FTC）と司法省によって承認された。2009年3月5日には、同清算機関を監督する連邦準備制度理事会（FRB）がICEの清算業務開始要請を承認した。

Clearing Corp.の株主（JPモルガン・チェース、ゴールドマン・サックス・グループ、UBS AGなど）は、買収に際しインターコンチネンタルから現金3,900万ドルを受け取ったほか、Clearing Corp.の手元現金およびスワップ処理による収益をインターコンチネンタルと50対50で分配する契約を受け取った。

SECの広報担当者ジョン・ネスター氏は次のように述べた。

数か月間、SECと他の規制当局は、中央清算機関の設立を希望するすべての企業と緊密に連携してきました。CMEは、SECが免除要請に対応するために必要な情報をまもなく提供できると考えています。

クレジット・デフォルト・スワップの清算に関する他の提案は、NYSEユーロネクスト、ユーレックスAG、LCHクリアネット社によってなされている。12月22日に開始された清算で現在利用できるのはNYSEの取り組みのみである。NYSEのダンカン・ニーダーアウアー最高経営責任者（CEO）によると、1月30日時点で、NYSEのロンドン拠点のデリバティブ取引所ではスワップの清算は行われていないという。[ 78 ]

クリアリングハウス会員の要件

2009年3月時点で、インターコンチネンタル・クリアリングハウスICEトラスト（現ICEクリア・クレジット）の会員は、クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）取引の清算にあたり、少なくとも50億ドル（2024年には約70億8000万ドル）の純資産とA以上の信用格付けを必要としていました。インターコンチネンタルは本日の声明で、ヘッジファンド、銀行、その他の機関投資家など、すべての市場参加者がこれらの要件を満たす限り、クリアリングハウスの会員になることができると述べました。

クリアリングハウスは、すべての売り手に対して買い手として、またすべての買い手に対して売り手として機能し、取引相手がデフォルトするリスクを軽減します。現在クレジット・デフォルト・スワップが取引されている店頭市場では、参加者はデフォルト発生時に互いにリスクにさらされます。また、クリアリングハウスは、規制当局がトレーダーのポジションと価格を一元的に確認できる場を提供します。

JPモルガンの損失

2012年4月、ヘッジファンドの関係者は、 JPモルガンの最高投資責任者（CIO）のトレーダーであるブルーノ・イクシルの活動がクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）市場に影響を与えている可能性があることに気付いた。イクシルは巨額のポジションを取っていたことから「ロンドンのクジラ」と呼ばれていた。イクシルのポジションに対抗する大量の取引が、JPモルガンの別の支店を含むトレーダーによって行われていたことが分かっており、彼らはJPモルガンが提供するデリバティブ商品を大量に購入した。[ 79 ] [ 80 ] 2012年5月、同社はこれらの取引に関連して20億ドル（2024年には約26億9000万ドル）の損失を報告した。この開示はメディアの見出しとなったが、現在も進行中の取引の正確な内容は明らかにされなかった。取引された商品は、おそらくCDX IG 9（米国主要企業のデフォルトリスクに基づく指数）[ 81 ] [ 82 ]に関連しており、 「デリバティブのデリバティブ」と表現されている。[ 83 ] [ 84 ]

典型的なCDS契約の条件

CDS契約は通常、国際スワップ・デリバティブ協会（ISDA）が発行するクレジット・デリバティブの定義を参照した確認書に基づいて締結されます。[ 85 ]この確認書には通常、参照主体（通常は必ずしもそうとは限りませんが、未払い債務を有する企業または政府）と参照債務（通常は非劣後社債または国債）が指定されます。デフォルト保護の期間は、契約発効日と予定終了日によって定義されます。

確認書には、後継参照債務および代替参照債務（例えば、当初参照債務が契約満了前に返済されるローンであった場合など）の決定、ならびに取引に関連する様々な計算および管理機能の実施を担当する計算代理人も指定されます。市場慣例により、CDSディーラーとエンドユーザー間の契約ではディーラーが計算代理人となり、CDSディーラー間の契約ではプロテクションの売り手が計算代理人となるのが一般的です。

信用事由が発生したか否かを判断するのは計算代理人の責任ではなく、一般的な契約条項に従い、信用事由通知とともに提供される公開情報によって裏付けられる事実上の事実である。一般的なCDS契約では、信用事由の発生の有無に異議を申し立てるための内部メカニズムは提供されておらず、必要に応じて裁判所の判断に委ねられている。ただし、具体的な事由が争われる事例は比較的稀である。

CDSコンファメーションには、プロテクションの売り手に支払義務が発生し、プロテクションの買い手に引渡し義務が発生する信用イベントも明記されています。典型的な信用イベントには、参照エンティティの破産、および参照エンティティの直接債務または保証債務、あるいはローン債務の支払不履行が含まれます。北米の投資適格企業参照エンティティ、欧州の企業参照エンティティ、およびソブリン債を対象とするCDSでは、通常、信用イベントとしてリストラクチャリングも含まれますが、北米の高利回り企業参照エンティティを参照する取引では、通常、リストラクチャリングは含まれません。

最後に、標準的なCDS契約では、信用事由発生時にプロテクション購入者が履行できる債務の範囲を制限する、受渡債務の特性が規定されています。受渡債務の特性に関する取引慣行は、市場やCDS契約の種類によって異なります。一般的な制限としては、受渡債務が債券またはローンであること、最長満期が30年であること、劣後債務ではないこと、譲渡制限（規則144Aを除く）の対象とならないこと、標準通貨であること、および満期前に何らかの偶発事象が発生しないことなどが挙げられます。

保険料の支払いは通常四半期ごとに行われ、満期日（および同様に保険料支払日）は 3 月 20 日、6 月 20 日、9 月 20 日、12 月 20 日です。これらの CDS 満期日は、これらの月の第 3 水曜日であるIMM 日付に近いため、「IMM 日付」とも呼ばれます。

クレジット・デフォルト・スワップと国家債務危機

欧州主要国のソブリン・クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）価格（2010～2011年）。左軸はベーシスポイント（100分の1%）で、1,000%は1,000万ドルの債務を5年間保護するのに年間100万ドルの費用がかかることを意味します。

欧州ソブリン債務危機は、金融のグローバル化、2002年から2008年にかけての高リスクな貸借慣行を助長した緩和的な信用環境、2008年の金融危機、国際貿易不均衡、その後崩壊した不動産バブル、大不況、政府の歳入と歳出に関する財政政策の選択、そして各国が苦境に陥った銀行業界や民間債券保有者を救済するために民間債務の負担や損失の社会化を担った手法など、複雑な要因の組み合わせから生じました。クレジット・デフォルト・スワップ市場もまた、ソブリン危機の始まりを物語っています。

2011年12月1日以降、欧州議会は主権国家の債務に対する裸のクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）を禁止した。[ 86 ]

債務再編の定義はかなり専門的だが、基本的には、信用力の悪化の結果として、参照エンティティが正式な倒産手続きの代替手段として債権者と債務条件の変更を交渉する（すなわち、債務が再編される）状況に対応することを意図している。 2012年のギリシャ政府債務危機の際、重要な問題の1つは、債務再編がクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）の支払いをトリガーするかどうかだった。欧州中央銀行と国際通貨基金の交渉担当者は、保護ライターであった主要な欧州銀行の安定性を危険にさらす可能性があるため、これらのトリガーを回避した。代替案としては、債務再編の際に明らかに支払われる新しいCDSを作成することが考えられた。市場は、これらのCDSと古い（潜在的により曖昧な）CDSとのスプレッドを支払っただろう。この慣行は、米国破産法第11章に規定されているものと同様の債務不履行者に対する保護ステータスを提供しない法域でより一般的である。特に、 2000年のコンセコのリストラから生じた懸念により、この信用イベントは北米の高利回り取引から除外されました。[ 87 ]

決済

現金または現金

前のセクションで説明したように、信用イベントが発生した場合、CDS契約は物理的に決済されるか、現金で決済されるかのいずれかになります。[ 7 ]

  • 現物決済：プロテクションの売り手は買い手に額面価格を支払い、その見返りとして参照主体の債務を引き受けます。例えば、ヘッジファンドが銀行からある企業の上位債務に対する500万ドル相当のプロテクションを購入したとします。企業がデフォルトに陥った場合、銀行はヘッジファンドに500万ドルの現金を支払い、ヘッジファンドは企業の上位債務（通常は債券またはローンですが、企業がデフォルトに陥っているため、通常は非常に価値が低い）の額面価格500万ドルを引き渡さなければなりません。
  • 現金決済：プロテクションの売り手は、参照エンティティの債務の額面価格と市場価格の差額を買い手に支払います。例えば、あるヘッジファンドが、ある企業のシニア債について銀行から500万ドル相当のプロテクションを購入したとします。この企業は現在債務不履行に陥っており、そのシニア債は現在25ドル（つまり、1ドルあたり25セント）で取引されています。これは、市場が、シニア債保有者が会社清算（債務不履行企業のすべての流動資産が売却される）後に、債務不履行となった場合、未払い金の25%を受け取ると見込んでいるためです。したがって、銀行はヘッジファンドに500万ドル × (100% - 25%) = 375万ドルを支払う必要があります。

CDS市場の発展と成長により、多くの企業において、未決済のCDS契約の想定元本額は、未決済の債務の想定元本額をはるかに上回る規模となっています。（これは、多くの当事者が、デフォルトに対する保険対象となる債務を実際に保有することなく、投機目的でCDS契約を締結したためです。「ネイキッド」CDSを参照）。例えば、2008年9月14日に破産申請した時点で、リーマン・ブラザーズの未決済債務は約1,550億ドルでした[ 88 ]が、この債務を参照するCDS契約の想定元本額は約4,000億ドルに上りました[ 89 ] 。 これらの契約の全てを物理的に決済することは明らかに不可能でした。なぜなら、リーマン・ブラザーズの未決済債務は全ての契約を履行するのに十分な額ではなかったからです。これは、現金決済によるCDS取引の必要性を物語っています。CDS取引時に作成される取引確認書には、契約が物理的決済か現金決済かが記載されています。

オークション

多数の CDS 契約が締結されている大手企業で信用イベントが発生すると、多数の契約を固定の現金決済価格で一度に決済するため、オークション (信用固定イベントとも呼ばれる) が開催されることがあります。オークションの過程で、参加ディーラー (大手投資銀行など) は参照エンティティの債務を売買する価格、および額面に対する現物決済のネット要求を提示します。ディーラー市場の最初の仲値と、実際の債券またはローンを引き渡すか引き渡されるネット未決済建玉が公表された後に、第 2 段階のダッチ オークションが開催されます。このオークションの最終決済点ですべての CDS 契約の現金決済の最終価格が設定され、オークションの結果生じたすべての現物決済要求と一致する限度オファーが実際に決済されます。オークションを主催した国際スワップ・デリバティブ協会（ISDA）によると、オークションは最近、リーマン・ブラザーズやワシントン・ミューチュアルなどの企業に対する膨大な量の未決済CDS契約を決済する効果的な方法であることが証明されている。[ 90 ]しかし、コメンテーターのフェリックス・サーモンは、2012年のギリシャ国債の債券スワップに関連する補償を設定するために、これまで定義されたオークションをISDAが構成できるかどうかについて事前に疑問を呈している。[ 91 ]一方、ISDAは、ギリシャの債券保有者に対する50%以上の「ヘアカット」に先立ち、債券スワップはデフォルト事由には当たらないとの見解を発表した。[ 92 ]

以下は2005年以降に開催されたオークションの一覧です。[ 93 ] [ 94 ]

日付名前額面価格に対する最終価格の割合
2005年6月14日コリンズ＆エイクマン- シニア43.625
2005年6月23日コリンズ＆エイクマン- 劣後6.375
2005年10月11日ノースウエスト航空28
2005年10月11日デルタ航空18
2005年11月4日デルファイ社63.375
2006年1月17日カルパイン株式会社19.125
2006年3月31日ダナ・ホールディングス75
2006年11月28日デュラ- シニア24.125
2006年11月28日硬膜- 従属3.5
2007年10月23日映画ギャラリー91.5
2008年2月19日ケベコールワールド41.25
2008年10月2日テンベック株式会社83
2008年10月6日ファニーメイ- シニア91.51
2008年10月6日ファニーメイ- 劣後債99.9
2008年10月6日フレディマック- シニア94
2008年10月6日フレディマック- 劣後債98
2008年10月10日リーマン・ブラザーズ8.625
2008年10月23日ワシントン・ミューチュアル57
2008年11月4日ランズバンキ- シニア1.25
2008年11月4日ランズバンキ- 従属0.125
2008年11月5日グリトニル- シニア3
2008年11月5日グリトニル- 従属0.125
2008年11月6日カウプシング- シニア6.625
2008年11月6日カウプシング- 従属2.375
2008年12月9日メイソナイト[2] - LCDS52.5
2008年12月17日ハワイアン・テレコム- LCDS40.125
2009年1月6日トリビューン- CDS1.5
2009年1月6日トリビューン- LCDS23.75
2009年1月14日エクアドル共和国31.375
2009年2月3日ミレニアムアメリカ社7.125
2009年2月3日ライオンデル- CDS15.5
2009年2月3日ライオンデル- LCDS20.75
2009年2月3日エクイスター27.5
2009年2月5日サニテック[3] - 第一順位担保権33.5
2009年2月5日サニテック[4] - 2番目の担保権4.0
2009年2月9日英国ビザ[5] - 第一順位担保権15.5
2009年2月9日英国ビザ[6] - 第2順位担保権2.875
2009年2月10日ノーテル株式会社6.5
2009年2月10日ノーテルコーポレーション12
2009年2月19日スマーフィット・ストーン CDS8.875
2009年2月19日スマーフィット・ストーン LCDS65.375
2009年2月26日フェレッティ10.875
2009年3月9日アレリス8
2009年3月31日ステーションカジノ32
2009年4月14日ケムチュラ15
2009年4月14日五大湖18.25
2009年4月15日ラウズ29.25
2009年4月16日ライオンデル・バセル2
2009年4月17日アビティビ3.25
2009年4月21日チャーターコミュニケーションズ CDS2.375
2009年4月21日チャーターコミュニケーションズ LCDS78
2009年4月22日キャップマーク23.375
2009年4月23日アイディアク CDS1.75
2009年4月23日イデアークLCD38.5
2009年5月12日ボウウォーター15
2009年5月13日一般的な成長特性44.25
2009年5月27日シンコラ15
2009年5月28日エドシャ3.75
2009年6月9日HLIオペレーティングコーポレーションLCDS9.5
2009年6月10日ジョージア湾LCDS83
2009年6月11日RHドネリー社 CDS4.875
2009年6月12日ゼネラルモーターズCDS12.5
2009年6月12日ゼネラルモーターズのLCD97.5
2009年6月18日JSCアライアンスバンクCDS16.75
2009年6月23日ビステオン CDS3
2009年6月23日ビステオンLCD39
2009年6月24日RH ドネリー社 LCDS78.125
2009年7月9日シックスフラッグス CDS14
2009年7月9日シックスフラッグスLCD96.125
2009年7月21日リアCDS38.5
2009年7月21日リアLCDS66
2009年11月10日メトロ・ゴールドウィン・メイヤー社 LCDS58.5
2009年11月20日CITグループ株式会社68.125
2009年12月9日トムソン77.75
2009年12月15日ヘラス II1.375
2009年12月16日ウクライナのNJSC Naftogaz83.5
2010年1月7日金融保証保険会社（FGIC）26
2010年2月18日セメックス97.0
2010年3月25日アイフル33.875
2010年4月15日マッカーシー・アンド・ストーン70.375
2010年4月22日日本航空株式会社20.0
2010年6月4日アンバック・アシュアランス・コーポレーション20.0
2010年7月15日Truvo子会社3.0
2010年9月9日Truvo（旧World Directories）41.125
2010年9月21日ボストン・ジェネレーティングLLC40.75
2010年10月28日武富士株式会社14.75
2010年12月9日アングロ・アイリッシュ銀行18.25
2010年12月10日アンバック・ファイナンシャル・グループ9.5
2011年11月29日ダイネジーホールディングスLLC71.25
2011年12月9日座席ページ10.0
2011年12月13日PMIグループ16.5
2011年12月15日AMRコーポレーション23.5
2012年2月22日イーストマン・コダック社22.875
2012年3月19日ギリシャ共和国21.75
2012年3月22日エルピーダメモリ20.125
2012年3月29日ERCアイルランドフィン株式会社0.0
2012年5月9日シノフォレストコーポレーション29.0
2012年5月30日ホートン・ミフリン・ハーコート出版55.5
2012年6月6日レジデンシャルキャップLLC17.625
2015年2月19日 シーザーズ・エンターテインメント・オペラ社 15.875
2015年3月5日 ラジオシャック社 11.5
2015年6月23日 サビーン石油ガス株式会社 15.875
2015年9月17日 アルファ・アパラチア・ホールディングス株式会社 6
2015年10月6日 ウクライナ 80.625

価格設定と評価

クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）の価格設定については、通常、2つの相反する理論が提唱されています。1つ目は、本書では「確率モデル」と呼ぶもので、一連のキャッシュフローの現在価値を、デフォルトが発生しない確率で加重平均したものとします。この手法によれば、CDSは社債よりもかなり低いスプレッドで取引されるべきであると示唆されています。

2 番目のモデルは、Darrell Duffie氏によって提案され、 John Hull 氏とAlan White氏によっても提案されたもので、裁定取引を行わないアプローチを採用しています。

確率モデル

確率モデルでは、クレジット デフォルト スワップは 4 つの入力を取るモデルを使用して価格設定されます。これは、医薬品開発で使用されるrNPV (リスク調整 NPV) モデルに似ています。

  • 「発行プレミアム」
  • 回収率（債務不履行時に返済される想定元本の割合）
  • 参照エンティティの「信用曲線」と
  • 「LIBORカーブ」。

デフォルトイベントが発生しなかった場合、 CDS の価格は割引プレミアム支払額の合計になります。そのため、CDS の価格設定モデルでは、CDS 契約の発効日から満期日の間のいずれかの時点でデフォルトが発生する可能性を考慮する必要があります。説明のため、発効日が で、四半期ごとのプレミアム支払が、、、 の4 回発生する 1 年 CDS のケースを想像してみましょう。CDSの名目値が で発行プレミアムが の場合、四半期ごとのプレミアム支払額は です。簡単にするために、デフォルトは支払日の 1 つにのみ発生すると仮定すると、契約が終了する方法は 5 つあります。 t0{\displaystyle t_{0}}t1{\displaystyle t_{1}}t2{\displaystyle t_{2}}t3{\displaystyle t_{3}}t4{\displaystyle t_{4}}北{\displaystyle N}c{\displaystyle c}北c/4{\displaystyle Nc/4}

  • 債務不履行が全くなく、4回の保険料の支払いが行われ、契約は満期日まで存続するか、
  • 第一、第二、第三、または第四支払日に債務不履行が発生した場合。

CDSの価格設定には、5つの起こり得る結果に確率を割り当て、各結果に対するペイオフの現在価値を計算する必要があります。CDSの現在価値は、 5つのペイオフの現在価値にそれらの発生確率を乗じたものです。簡略化された数値例については、 [ 95 ] と [ 96 ]を参照してください。

これは以下のツリー図に示されています。各支払日において、契約に債務不履行が発生した場合（この場合、赤で示されている の支払いで契約は終了します。 は回収率です）、または債務不履行が発生せずに契約が存続した場合（この場合、青で示されている のプレミアム支払いが行われます）。図の両側には、その時点までのキャッシュフローが表示され、プレミアム支払いは青で、債務不履行による支払いは赤で示されています。契約が終了した場合、四角形は実線で表示されます。 北（1−R）{\displaystyle N(1-R)}R{\displaystyle R}北c/4{\displaystyle Nc/4}

クレジット・デフォルト・スワップのキャッシュフロー。

期間を通じて債務不履行の支払いなく存続する確率はであり、債務不履行が発生する確率はである。割引率を から とした場合 の現在価値の計算は、t私−1{\displaystyle t_{i-1}}t私{\displaystyle t_{i}}p私{\displaystyle p_{i}}1−p私{\displaystyle 1-p_{i}}δ1{\displaystyle \delta_{1}}δ4{\displaystyle \delta_{4}}

説明 保険料支払PV デフォルト支払い現在価値 確率
デフォルト時間t1{\displaystyle t_{1}}0{\displaystyle 0\,}北（1−R）δ1{\displaystyle N(1-R)\delta _{1}\,}1−p1{\displaystyle 1-p_{1}\,}
デフォルト時間t2{\displaystyle t_{2}}−北c4δ1{\displaystyle -{\frac {Nc}{4}}\delta _{1}}北（1−R）δ2{\displaystyle N(1-R)\delta _{2}\,}p1（1−p2）{\displaystyle p_{1}(1-p_{2})\,}
デフォルト時間t3{\displaystyle t_{3}}−北c4（δ1+δ2）{\displaystyle -{\frac {Nc}{4}}(\delta _{1}+\delta _{2})}北（1−R）δ3{\displaystyle N(1-R)\delta _{3}\,}p1p2（1−p3）{\displaystyle p_{1}p_{2}(1-p_{3})\,}
デフォルト時間t4{\displaystyle t_{4}}−北c4（δ1+δ2+δ3）{\displaystyle -{\frac {Nc}{4}}(\delta _{1}+\delta _{2}+\delta _{3})}北（1−R）δ4{\displaystyle N(1-R)\delta _{4}\,}p1p2p3（1−p4）{\displaystyle p_{1}p_{2}p_{3}(1-p_{4})\,}
デフォルトなし −北c4（δ1+δ2+δ3+δ4）{\displaystyle -{\frac {Nc}{4}}(\delta _{1}+\delta _{2}+\delta _{3}+\delta _{4})}0{\displaystyle 0\,}p1p2p3p4{\displaystyle p_{1}p_{2}p_{3}p_{4}}

、、、の確率は、信用スプレッドカーブを用いて計算できます。からまでの期間にデフォルトが発生しない確率は、信用スプレッドによって決まる時定数で指数関数的に減少します。数学的には、 は時点 における信用スプレッドゼロカーブです。参照エンティティのリスクが高いほど、スプレッドは大きくなり、生存確率は時間とともにより急速に減少します。 p1{\displaystyle p_{1}}p2{\displaystyle p_{2}}p3{\displaystyle p_{3}}p4{\displaystyle p_{4}}t{\displaystyle t}t+Δt{\displaystyle t+\Delta t}p＝経験⁡（−s（t）Δt/（1−R））{\displaystyle p=\exp(-s(t)\Delta t/(1-R))}s（t）{\displaystyle s(t)}t{\displaystyle t}

クレジット・デフォルト・スワップの現在価値の合計を得るには、各結果の確率にその現在価値を掛けて、

PV＝{\displaystyle PV=\,}（1−p1）北（1−R）δ1{\displaystyle (1-p_{1})N(1-R)\delta _{1}\,}
+p1（1−p2）[北（1−R）δ2−北c4δ1]{\displaystyle +p_{1}(1-p_{2})[N(1-R)\delta _{2}-{\frac {Nc}{4}}\delta _{1}]}
+p1p2（1−p3）[北（1−R）δ3−北c4（δ1+δ2）]{\displaystyle +p_{1}p_{2}(1-p_{3})[N(1-R)\delta _{3}-{\frac {Nc}{4}}(\delta _{1}+\delta _{2})]}
+p1p2p3（1−p4）[北（1−R）δ4−北c4（δ1+δ2+δ3）]{\displaystyle +p_{1}p_{2}p_{3}(1-p_{4})[N(1-R)\delta _{4}-{\frac {Nc}{4}}(\delta _{1}+\delta _{2}+\delta _{3})]}
−p1p2p3p4（δ1+δ2+δ3+δ4）北c4{\displaystyle -p_{1}p_{2}p_{3}p_{4}(\delta _{1}+\delta _{2}+\delta _{3}+\delta _{4}){\frac {Nc}{4}}}

キャッシュフローの方向（保護の受け取りと保険料の支払い）別にグループ化：

PV＝{\displaystyle PV=\,}北（1−R）[（1−p1）δ1+p1（1−p2）δ2+p1p2（1−p3）δ3+p1p2p3（1−p4）δ4]{\displaystyle N(1-R)[(1-p_{1})\delta _{1}+p_{1}(1-p_{2})\delta _{2}+p_{1}p_{2}(1-p_{3})\delta _{3}+p_{1}p_{2}p_{3}(1-p_{4})\delta _{4}]}
−北c4[p1δ1+p1p2δ2+p1p2p3δ3+p1p2p3p4δ4]{\displaystyle -{\frac {Nc}{4}}[p_{1}\delta _{1}+p_{1}p_{2}\delta _{2}+p_{1}p_{2}p_{3}\delta _{3}+p_{1}p_{2}p_{3}p_{4}\delta _{4}]}

裁定取引なしモデル

ダフィーとハル＝ホワイトの両氏が提唱する「無裁定」モデルでは、リスクフリー裁定は存在しないと仮定されている。ダフィーはLIBORをリスクフリーレートとして用いているのに対し、ハル＝ホワイトは米国債をリスクフリーレートとして用いている。どちらの分析も単純化のための仮定（例えば、デフォルト時にスワップの固定レグを解消するコストはゼロであるという仮定）に基づいており、無裁定の仮定が無効となる可能性がある。しかしながら、ダフィーのアプローチは市場で理論価格を決定する際に頻繁に用いられている。

感受性

債券のDV01と同様に、 CS01 （1ベーシスポイントのクレジットスプレッドのドル価値）は、スワッププレミアムの1ベーシスポイントの変化に応じたCDSの市場価値の変化[ 97 ]を反映しています。CS01は[ 97 ]クレジットスプレッドカーブ の1ベーシスポイントの平行移動に対する価値の変化として定義することもできます。 [ 98 ] [ 99 ] 「CS01リスク」とは、[ 100 ] [ 99 ] 基礎となるクレジットスプレッドの変化に応じた価値の不利な変化を指します。

批判

巨大なクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）市場に対する批判者は、適切な規制がないまま市場が過大に拡大し、すべての契約が非公開で行われるため、市場に透明性が欠けていると主張している。さらに、CDSがリーマン・ブラザーズやAIGなどの企業の破綻を早め、2008年の金融危機を悪化させたという主張もある。[ 52 ]

リーマン・ブラザーズのケースでは、CDSスプレッドの拡大が同行への信頼を低下させ、最終的には克服できない問題を招いたと主張されています。しかし、CDS市場の支持者は、これは因果関係を取り違えていると主張しています。CDSスプレッドは、単に同社が深刻な問題を抱えていたという現実を反映しているに過ぎません。さらに彼らは、CDS市場は、リーマン・ブラザーズに対してカウンターパーティリスクを負っていた投資家が、同社がデフォルトした場合のエクスポージャーを軽減することを可能にしたと主張しています。

クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）は、2009年のゼネラルモーターズ（GM）の連邦倒産法第11章に基づく再建手続きにおいて、CDS保有者の一部がGMの倒産に伴う信用リスクから利益を得る可能性があるため、交渉決裂の一因となったという批判にも直面している。批評家は、これらの債権者がGMに対し倒産保護適用を強く求める動機を持っていたのではないかと推測している。[ 101 ]透明性の欠如により、プロテクションの購入者とプロテクションの発行者を特定する方法がなかった。[ 102 ]

リーマン破綻当時、同行に設定された4,000億ドルのCDSプロテクションは、プロテクションの売り手から買い手への純支払額3,660億ドル（現金決済オークションの最終価格が8.625%であったことを考慮すると）につながり、こうした巨額の支払いが契約決済のための現金不足に陥る企業のさらなる破綻につながる可能性も懸念されていた。[ 103 ] しかし、オークション後の業界推計では、純キャッシュフローはわずか70億ドル程度にとどまったとされている。[ 103 ]これは、多くの当事者が相殺ポジションを保有していたためである。さらに、CDS取引は頻繁に時価評価される。そのため、リーマンのCDSスプレッドが拡大し、オークション後の数日間は買い手から売り手へのマージンコールが発生し、純キャッシュフローが減少したと考えられる。[ 90 ]

上級銀行家らは、CDS市場は2008年の金融危機の際に非常にうまく機能しただけでなく、CDS契約は意図されたとおりにリスクを分散する役割を果たしており、さらなる規制が必要なのはCDSそのものではなく、それを取引する当事者であると主張している。[ 104 ]

金融デリバティブに対する一般的な批判は、クレジットデリバティブにも当てはまります。 ウォーレン・バフェットは、投機的に購入されたデリバティブを「金融大量破壊兵器」と表現したことで有名です。バークシャー・ハサウェイの2002年の株主向け年次報告書の中で、彼は次のように述べています。「デリバティブ契約が担保または保証されていない限り、その最終的な価値は、契約相手方の信用力にも左右されます。しかし、契約が決済される前に、相手方は一銭たりとも手渡しのないまま、しばしば巨額の損益を損益計算書に計上します。デリバティブ契約の範囲は、人間の想像力（あるいは、時には狂人の想像力とも言えるでしょう）によってのみ制限されるのです。」[ 105 ]

CDS取引に伴うカウンターパーティリスクをヘッジする方法の一つとして、カウンターパーティのCDSプロテクションを購入するという方法がある。このポジションは毎日時価評価され、担保は買い手から売り手へ、あるいは売り手から買い手へ移管される。これにより両当事者はカウンターパーティの債務不履行から保護されるが、プロテクションを購入した者と売った者双方の損益が相殺されるため、必ずしも資金が移動されるわけではない。 米国店頭市場における取引の大部分を決済するDepository Trust & Clearing Corporationは2008年10月、相殺取引を考慮すると、10月21日にリーマン・ブラザーズの債務（総額1500億ドルから3600億ドル）に対して発行されたCDS契約の決済時に、取引された金額は推定60億ドルにとどまると述べた。[ 106 ]

バフェットのデリバティブに対する批判にもかかわらず、2008年10月、バークシャー・ハサウェイは少なくとも48億5000万ドルのデリバティブ取引を行ったことを規制当局に明らかにした。[ 107 ] バフェットは2008年の株主への手紙で、バークシャーは契約開始時に相手方に支払いを要求し、常に資金を保有しているため、デリバティブ取引においてバークシャー・ハサウェイには相手方リスクはないと述べた。[ 108 ] バークシャー・ハサウェイは、クレジット・デフォルト・スワップの利用に依存する住宅ローン証券デリバティブの一種であるサブプライムCDOの2大格付け機関の1つであった時期に、ムーディーズの株式を大量に保有していた。

モノライン保険会社は、住宅ローン担保型CDOに対するクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）の発行に関与した。一部のメディア報道では、これが一部のモノラインの破綻の一因となったとされている。[ 109 ] [ 110 ] 2009年、モノラインの一つであるMBIAは、メリルリンチを提訴した。メリルリンチは、MBIAに対し、CDOの一部について虚偽の説明を行い、MBIAにこれらのCDOに対するCDSの発行を促したと主張した。[ 111 ] [ 112 ] [ 113 ]

システミックリスク

2008年の金融危機の間、カウンターパーティはデフォルトリスクにさらされ、リーマン・ブラザーズとAIGが膨大な数のCDS取引に関与したことで、そのリスクはさらに増大しました。これはシステミックリスク、つまり市場全体を脅かすリスクの一例であり、多くのコメンテーターはCDS市場の規模拡大と規制緩和がこのリスクを増大させたと主張しています。

例えば、ある仮想の投資信託が2005年にワシントン・ミューチュアルの社債を購入し、そのリスクをヘッジするためにリーマン・ブラザーズのCDSプロテクションを購入していたとしよう。リーマンのデフォルト後、このプロテクションはもはや有効ではなく、わずか数日後のワシントン・ミューチュアルの突然のデフォルトは、社債に巨額の損失をもたらしたであろう。この損失はCDSによって補償されるべきであった。また、リーマン・ブラザーズとAIGがCDS契約の支払い不能に陥れば、金融機関間の複雑に絡み合ったCDS取引の連鎖が崩壊するのではないかという懸念もあった。[ 114 ]

CDS取引の連鎖は、「ネッティング」と呼ばれる慣行から生じる可能性がある。[ 115 ]ここで、企業Bは企業Aから一定の年間プレミアム（例えば2%） でCDSを購入するとしよう。参照企業の状況が悪化するとリスクプレミアムが上昇するため、企業Bは企業Cに例えば5%のプレミアムでCDSを売却し、その差額3%を懐に入れることができる。しかし、参照企業が債務不履行に陥った場合、企業Bは契約を履行するための資産を保有していない可能性がある。企業Bは企業Aとの契約に基づいて多額の支払いを行い、それを企業Cに渡す。

問題は、チェーン内のいずれかの企業が破綻し、損失の「ドミノ効果」を引き起こす場合です。例えば、A社が破綻した場合、B社はC社とのCDS契約を履行できず、倒産に陥る可能性があります。一方、C社は参照企業から不良債権の弁済を受けられず、多額の損失を被る可能性があります。さらに悪いことに、CDS契約は非公開であるため、C社は自社の運命がA社と結びついていることを知る由もなく、B社とのみ取引を行っています。

上で述べたように、CDS 取引のための中央取引所または決済機関の設立は、すべての取引がディーラーのコンソーシアムによって保証された中央清算機関と直面することを意味するため、「ドミノ効果」問題の解決に役立ちます。

税務および会計問題

CDS の米国連邦所得税上の取り扱いは不明確である (Nirenberg and Kopp 1997:1、Peaslee & Nirenberg 2008-07-21:129、Brandes 2008)。[ 116 ] [ 117 ] [ 118 ] [注 2 ]解説者は、その作成方法に応じて、税務上の名目元本契約またはオプションのいずれかであると示唆している (Peaslee & Nirenberg 2008-07-21:129)。[ 117 ]しかし、これは確実ではない。CDS はプット オプションや信用保証に類似しているため、異なる種類の金融商品として再分類されるリスクがある。特に、リスクの程度は決済の種類 (現物/現金およびバイナリ/FMV) とトリガー (デフォルトのみ/あらゆるクレジット イベント) に依存する (Nirenberg & Kopp 1997:8)。[ 116 ]そして、後述するように、裸のCDSに対する適切な治療法は全く異なる可能性がある。

CDSが名目上の元本契約である場合、スワップのデフォルト前の定期的および非定期的支払いは控除対象となり、通常所得に算入される。[ 119 ]ただし、支払いが解約金、またはスワップを第三者に売却して受け取った支払いである場合、その税務上の取り扱いは未解決の問題である。[ 119 ] 2004年に、内国歳入庁は、納税者の​​混乱に応えてCDSの性格付けを研究していると発表した。[ 120 ]研究の結果、IRSは2011年に、CDSを名目上の元本契約として明確に分類し、それによってそのような解約金と売却金を有利なキャピタルゲイン税の取り扱いの対象とする規則案を公布した。[ 121 ]これらの規制案はまだ最終決定されていないが、2012年1月にIRSが開催した公聴会で既に批判を受けており、[ 122 ] また、学術誌でも[ 123 ] その分類がNaked CDSに適用される限りにおいて批判されている。

この批判の主旨は、ネイキッドCDSは賭博の賭け金と区別がつかず、したがってヘッジファンド・マネージャーのいわゆるキャリード・インタレストを含むあらゆる場合に通常の所得を生み出すという点である[ 123 ]。 そして、IRSは提案された規制において権限を逸脱しているという点である。これは、2000年に議会がCDSを含む特定のデリバティブが賭博に該当することを確認した事実からも明らかである。議会は、CDSが違法賭博であるという業界の懸念を和らげるため、[ 124 ] 「賭博を禁止または規制する州法または地方条例」の適用除外とした。[ 125 ] これによりネイキッドCDSは非犯罪化されたが、連邦賭博税法の適用除外は認められなかった。

ヘッジに使用される CDS の会計処理は、経済効果と一致せず、むしろボラティリティを高める可能性があります。たとえば、GAAP では通常、CDS を時価ベースで報告する必要があります。一方、商業ローンや債券などの投資目的で保有される資産は、重大な損失が発生する可能性が高すぎる場合を除き、原価で報告されます。したがって、CDS を使用して商業ローンをヘッジすると、市場の状況や、期間の短い CDS が期間の長い CDS よりも低い価格で販売される傾向があるために、CDS の価値が存続期間中に変化するため、損益計算書と貸借対照表にかなりのボラティリティが発生する可能性があります。FASB 133 [ 126 ]に基づいて CDS をヘッジとして会計処理することもできますが、実際には、銀行または企業が所有するリスク資産が、購入した特定の CDS に使用される参照債務と完全に同じでない限り、非常に困難であることがわかります。

LCDディスプレイ

新しいタイプのデフォルト・スワップとして、「ローンのみ」のクレジット・デフォルト・スワップ（LCDS）があります。これは概念的には標準的なCDSと非常に似ていますが、「バニラ」CDSとは異なり、裏付けとなるプロテクションは、より広義の「債券またはローン」ではなく、参照エンティティのシンジケートローン担保ローンに基づいて販売されます。また、2007年5月22日以降、北米の個別銘柄およびインデックス取引を規制する最も広く取引されているLCDSのデフォルト決済方法が、現物決済ではなくオークション決済に変更されました。このオークション方法は、様々なISDA現金決済オークションプロトコルで使用されているものと基本的に同じですが、クレジットイベント発生後に現金決済を選択するために当事者が追加の手順（プロトコルの遵守など）を踏む必要はありません。2007年10月23日、映画ギャラリーの初のLCDSオークションが開催されました。[ 127 ]

LCDS 取引は、通常バニラ CDS に関して最も安価に引き渡せると想定される無担保債券よりも回収価値がはるかに高い担保付き債券にリンクされているため、LCDS スプレッドは通常、同じ名前の CDS 取引よりもはるかに狭くなります。

ISDAの定義

クレジットデリバティブ市場の急速な成長期において、CDSの法的文書を標準化するために、 1999年のISDAク​​レジットデリバティブ定義[ 128 ]が導入されました。その後、2003年のISDAク​​レジットデリバティブ定義[ 129 ] 、そして2014年のISDAク​​レジットデリバティブ定義[ 130 ]に置き換えられ、定義の更新ごとに、CDSのペイオフが原資産となる参照債務（債券）の経済性を厳密に模倣することを目指しています。

参照

注記

  1. ^クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）清算機関としてインターコンチネンタル取引所に最も近いライバルであるCMEグループ（CME）の清算額は1億9,200万ドルであるのに対し、ICEの清算額は10兆ドルである（Terhune Bloomberg Business Week 2010-07-29）。
  2. ^リンクはこの論文の以前のバージョンへのリンクです。

参考文献

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