評価（財務）

金融において、評価とは（潜在的な）投資、資産、または証券の価値を決定するプロセスです。一般的に、割引キャッシュフロー評価、相対評価、条件付き請求権評価という3つのアプローチが用いられます。[ 1 ]

評価は、資産（例えば、企業の株式や関連する権利などの有価証券、事業体、特許、データ、商標などの無形資産への投資）または負債（例えば、企業が発行する債券）に対して行うことができます。評価は主観的な作業であり、実際には、評価プロセス自体が対象となる資産の価値に影響を与えることもあります。

評価は、投資分析、資本予算、合併・買収取引、財務報告、適切な税負担を決定するための課税対象事象など、さまざまな理由で必要になる場合があります。事業評価の文脈では、第三者が特定の会社に支払うであろう（仮想の）価格を決定するためにさまざまな手法が使用されます。一方、ポートフォリオ管理の文脈では、アナリストは株式評価を使用して、予想利益と過去の利益と比較して株式が公正に評価される価格を決定し、関連する価格変動から利益を得ます。評価とは、資産、事業、証券、または負債の経済的価値を決定する分析プロセスを指します。これは、会計、財務、経済、および投資分析の分野で一般的に使用されます。評価は、投資、合併・買収、財務報告、税務、および紛争解決に関連する情報に基づいた意思決定に役立ちます。

評価は、投資分析、財務報告、税務、合併・買収、事業再編、法的紛争など、様々な目的で行われます。投資家は、資産や証券が過大評価されているか過小評価されているかを判断するために評価を利用し、企業は戦略的な意思決定や会計基準の遵守のために評価を活用します。

評価の概要

資産または負債の価値を表す一般的な用語には、市場価値、公正価値、そして本質的価値があります。これらの用語の意味はそれぞれ異なります。例えば、アナリストは株式の本質的価値が市場価格よりも高い（または低い）と考える場合、「買い」（または「売り」）の推奨を行います。さらに、資産の本質的価値は個人的な意見に左右され、アナリストによって異なる場合があります。国際評価基準には、共通の価値基準の定義と、あらゆる種類の資産を評価するための一般に認められた実務手順が含まれています。いずれにせよ、評価自体は、一般的に以下のいずれかの、あるいは複数の手法を用いて行われます。[ 2 ]

  1. 絶対価値モデル（「本質的評価」）は、資産の期待将来キャッシュフローの現在価値を決定します。これらのモデルには、一般的に2つの形式があります。割引キャッシュフローモデルなどの複数期間モデルと、ゴードンモデルなどの単一期間モデルです（ゴードンモデルは実際には前者を「テレスコープ」することが多い）。これらのモデルは、価格観測ではなく数学に基づいています。「金融概論」§「割引キャッシュフロー評価」を参照してください。
  2. 相対価値モデルは、「比較対象」資産の市場価格を、収益、キャッシュフロー、帳簿価額、売上高といった共通変数と比較して評価するモデルです。この結果は、本質的価値評価を補完・再検証するためにしばしば用いられます。「ファイナンス概論」§「相対価値評価」を参照してください。
  3. ここでいうオプション価格設定モデルは、特定の貸借対照表項目、または資産自体がオプションのような特性を持つ場合に、その評価に用いられる。前者の例としては、ワラント、従業員ストックオプション、およびコーラブル債などのオプションが組み込まれた投資が挙げられる。後者は通常、リアルオプションである。ここで用いられる最も一般的なオプション価格設定モデルは、ブラック・ショールズ・マートン・モデル、格子モデル、およびモンテカルロ・シミュレーションである。このアプローチは、その価値が他の資産に左右されるという意味で、条件付き請求権評価と呼ばれることもある。 「金融概論」の「条件付き請求権評価」を参照。

使用法

金融分野において、評価分析は、税務評価、遺言・遺産、離婚調停、事業分析、基本的な簿記・会計など、様々な理由で必要とされます。物の価値は時間とともに変動するため、評価は会計四半期末や会計年度末といった特定の日付時点のものです。あるいは、ポートフォリオや関連する財務リスクを管理する目的で、資産または負債の現在価値を時価評価で推定する場合もあります（例えば、投資銀行や証券会社などの大手金融機関において）。

貸借対照表項目の中には、他の項目よりも評価がはるかに容易なものがあります。上場株式や債券は、価格が頻繁に公表され、容易に入手できます。一方、評価が難しい資産もあります。例えば、頻繁に公表される価格のない非上場企業などです。さらに、価格が何らかの理論モデルに部分的に依存する金融商品は評価が難しく、評価リスクが生じます。例えば、オプションは一般的にブラック・ショールズ・モデルを用いて評価されますが、生命保険会社の負債は現在価値理論を用いて評価されます。のれんや知的財産などの無形事業資産は、価値の解釈が広範囲にわたります。もう一つの無形資産であるデータは、情報経済において価値ある資産としてますます認識されつつあります。[ 3 ]

金融専門家が関心のある資産や負債の評価を独自に見積もることは可能であり、慣例となっています。その計算にはさまざまな種類があり、株価純資産倍率、株価収益率、株価キャッシュフロー倍率、現在価値の計算に重点を置く企業分析や、信用格付け、デフォルトリスクの評価、リスクプレミアム、実質金利水準に重点を置く債券分析などがあります。これらすべてのアプローチは、該当する場合は実勢株価や債券価格と信頼性を競う価値の見積もりを作成するものと考えられ、市場参加者による売買につながる場合とつながらない場合があります。評価が合併や買収の目的で行われる場合、各企業は通常、秘密保持契約を締結した上で、より詳細な財務情報を提供します。

評価には判断と仮定が必要です。

  • 資産評価には様々な状況や目的（例えば、経営難に陥った企業、税務上の目的、合併・買収、財務報告など）があり、こうした違いによって評価方法や結果の解釈が異なる場合があります。
  • すべての評価モデルと方法には限界がある（例：複雑さの度合い、観察の関連性、数学的形式）
  • モデル入力は、必要な判断と異なる仮定により大きく変化する可能性がある。

評価の利用者は、重要な情報、前提、そして限界が開示されることで利益を得られます。そうすることで、評価結果の信頼性の度合いを比較検討し、意思決定を行うことができます。

事業評価

企業または企業における部分的持分は、合併や買収、証券の売却、課税対象イベントなど、さまざまな目的で評価される場合があります。評価が正しければ、評価は将来のキャッシュフローを予測する唯一の方法であるため、特定の市場需要を満たす企業の能力を反映するはずです。非上場企業の正確な評価は、その企業の過去の財務情報の信頼性に大きく依存します。公開企業の財務諸表は、公認会計士（米国）、勅許会計士（ACCA）または勅許会計士（英国）、および勅許プロフェッショナル会計士（カナダ）によって監査され、政府の規制当局によって監視されています。一方、民間企業は、規制産業で事業を行っている場合を除き、政府の監視を受けないため、通常は財務諸表の監査を受ける必要がありません。さらに、民間企業の経営者は、利益、ひいては税金を最小限に抑えるように財務諸表を作成することがよくあります。一方、公開企業の経営者は、株価を上げるために利益を増やしたいと考える傾向があります。そのため、企業の過去の財務情報は正確ではない可能性があり、過大評価や過小評価につながる可能性があります。買収においては、買い手側は売り手側の情報を検証するためにデューデリジェンスを実施することがよくあります。

一般に公正妥当と認められた会計原則（GAAP）に従って作成された財務諸表では、多くの資産が現在の市場価値ではなく、取得原価に基づいて表示されます。例えば、企業の貸借対照表では、所有する土地の価値は通常、現在の市場価値ではなく、企業がその土地を購入した価格に基づいて表示されます。しかし、GAAPの要件では、売却目的で保有されている金融商品など、一部の資産については、取得原価ではなく公正価値（通常は市場価値に近い値）で表示する必要があります。企業が資産の一部を公正価値で表示することが求められる場合、このプロセスを「時価評価」と呼ぶ人もいます。しかし、財務諸表上で資産価値を公正価値で報告することは、経営者が利益と株価を人為的に押し上げるために資産価値を引き上げるための十分な機会を与えてしまいます。経営者は、ボーナスを獲得するために利益を上方修正する動機を持つ可能性があります。経営者バイアスのリスクがあるにもかかわらず、株式投資家や債権者は、企業の資産の取得原価ではなく市場価値を知りたいと考えます。なぜなら、現在価値の方が意思決定のためのより良い情報を提供してくれるからです。

事業体評価には、一般的に3つの柱があります。類似企業分析、割引キャッシュフロー分析、そして先行取引分析です。事業評価の資格としては、CBV協会が提供する公認事業評価者（CBV）、米国鑑定士協会が提供するASAおよびCEIV 、そして全米公認評価者・アナリスト協会が提供するCVAなどがあります。

割引キャッシュフロー法

この手法では、資産の価値を、将来のキャッシュフローの期待値に基づいて推定します。このキャッシュフローは、現在価値（すなわち現在価値）に割り引かれます。将来のお金を割り引くこの概念は、一般的に貨幣の時間価値として知られています。例えば、1年後に満期を迎え、1ドルの利回りが期待される資産は、現在では1ドルよりも価値が低くなります。割引額は資本の機会費用に基づいており、パーセンテージまたは割引率で表されます。

金融理論において、機会費用の額は、ある種の投資におけるリスクとリターンの関係に基づいています。古典的な経済理論では、人々は合理的でリスクを嫌うとされています。そのため、リスクを受け入れるインセンティブが必要です。金融におけるインセンティブは、リスクの高い資産を購入した後の期待リターンの高さという形で現れます。言い換えれば、投資のリスクが高いほど、投資家はその投資からより高いリターンを求めるということです。上記と同じ例を用いて、最初の投資機会が年利5%の国債であり、元利金の支払いが政府によって保証されていると仮定します。一方、2番目の投資機会が中小企業が発行する債券であり、この債券も年利5%の利息を支払うとします。この2つの債券のどちらかを選択する必要がある場合、事実上すべての投資家は中小企業の債券ではなく国債を購入するでしょう。なぜなら、最初の債券はリスクが低いにもかかわらず、リスクの高い2番目の債券と同じ金利を支払うからです。この場合、投資家はリスクの高い2番目の債券を購入するインセンティブを持ちません。さらに、投資家から資金を引き付けるために、第二の債券を発行する中小企業は、国債の5%よりも高い金利を支払わなければなりません。そうでなければ、その債券を購入する投資家は少なくなり、結果として企業は資金調達ができなくなります。しかし、5%を超える金利を提示することで、企業は投資家にリスクの高い債券を購入するインセンティブを与えているのです。

割引キャッシュフロー法を用いた評価では、まず投資から生じる将来のキャッシュフローを推定し、次にそれらのキャッシュフローのリスクと資本市場の金利を考慮した上で、合理的な割引率を推定します。次に、将来キャッシュフローの現在価値を計算します。

ガイドライン企業方式

この手法は、市場で売却された類似企業（「ガイドライン企業」と呼ばれる）の株価を観察することで企業価値を算定します。これらの売却は、株式の場合もあれば、企業全体の売却である場合もあります。観察された株価は評価ベンチマークとして機能します。これらの株価から、株価収益率（PER）や株価純資産倍率（PBR ）などの株価倍率を計算し、これらのいずれか、あるいは複数を用いて企業価値を評価します。例えば、ガイドライン企業の平均PERを対象企業の収益に適用することで、企業価値を推定します。

様々な価格倍率を計算できます。そのほとんどは、企業の利益（株価収益率）や帳簿価額（株価純資産倍率）といった財務諸表上の要素に基づいていますが、加入者単価（PPC）などの他の要因に基づいて算出される場合もあります。

純資産価値法

企業価値を推定する3番目に一般的な方法は、事業の資産と負債に着目するものです。支払い能力のある企業は、少なくとも事業を停止し、資産を売却し、債権者に支払うことができます。残った現金は、企業の最低価値となります。この方法は、純資産価値法または原価法として知られています。一般的に、業績の良い企業の割引キャッシュフローはこの最低価値を上回ります。しかし、多くの有形資産を保有する業績の低い企業のように、「生きているよりも死んでいる方が価値が高い」企業もあります。この方法は、割引キャッシュフロー分析が適用できない、異質な投資ポートフォリオや非営利団体の評価にも使用できます。通常、評価の前提として資産の秩序ある清算が用いられますが、一部の評価シナリオ（例えば、購入価格配分）では、減価償却後の再調達原価など、「使用中」の評価が示唆されます。この方法は、重要な無形資産がない場合、または会社が事業の停止に伴い自主的に資産を清算している場合に最適です。

純資産価値法に代わるアプローチとして、超過利益法があります。（この方法は、米国国税庁の 控訴・審査覚書34で初めて説明され、後に歳入裁定68-609 （2020年5月23日アーカイブ、 Wayback Machine ）で改訂されました。）超過利益法では、鑑定士が有形資産の価値を特定し、それらの有形資産の適切な収益率を見積もり、その収益率を事業の総収益から差し引いて、「超過」収益率を残します。この超過収益率は無形資産から得られると推定されます。この超過収益率に適切な資本化率を適用することで、それらの無形資産の価値が算出されます。この価値が有形資産と非営業資産の価値に加算され、その合計が事業全体の価値見積もりとなります。「クリーン・サープラス会計」、「残余利益評価」を参照してください。

特殊なケース

上記で概説した評価手法は一般的なものであり、 対象となる事業の 固有のポジショニングや特性[ 4 ]に合わせて修正される。 [ 5 ] しかし、以下のケースでは、投資業界 においてより具体的な評価手法が発展している[ 6 ]。これらのケースでは、他のケースよりもリアルオプション評価が適用されることが多い。 [ 7 ]事業評価 § オプション価格設定アプローチを 参照。

苦境に立たされた企業の評価

苦境に陥った企業、またはその他の「不良証券」に投資する投資家は、(i)その後の潜在的可能性を反映した評価で事業を再構築する、または(ii)回復時に利益を得ることを目的とした投資戦略の一環として、企業またはその負債を割引価格で購入する、という 意図を持つ場合があります。

評価に先立ち、財務諸表はまず「企業の負債、資金調達費用、経常収益をより適切に反映する」ように修正される。[ 8 ]ここ で、運転資本、繰延資本支出、売上原価、非経常的な専門家報酬および費用、市場価格を上回るまたは下回るリース料、非上場企業の場合の超過給与、および特定の営業外収益/費用項目が調整される。[ 9 ]

評価はこの基盤の上に構築され、標準的な市場ベース、収益ベース、または資産ベースのアプローチのいずれかが用いられます。多くの場合、これらのアプローチは組み合わせて用いられ、「三角測量」または（加重）平均が算出されます。特に上記の2番目のケースでは、リアルオプション分析を用いて企業価値を評価することができ、この標準的な価値を補完（または場合によっては代替）する役割を果たします。「ビジネス評価」§「オプション価格設定アプローチとマートンモデル」を参照してください。

必要に応じて、この結果に様々な調整が加えられ、企業の収益性やキャッシュフロー以外の特性が反映されます。これらの調整では、市場性の欠如による割引、そして問題の株式保有状況における支配権プレミアムまたは支配権の欠如による割引を考慮します。評価とは関係ないが、新所有者に起因する貸借対照表項目も同様に認識されます。これには、余剰現金（または制限現金）やその他の営業外資産および負債が含まれます。

スタートアップ企業の評価

2015年初頭に500億ドルと評価されたUberなどのスタートアップ企業には、直近の投資家が投資した価格に基づいてポストマネー評価が割り当てられる。この価格は、投資家（ほとんどの場合、ベンチャーキャピタル企業）が企業の株式に支払う意思のある金額を反映している。スタートアップ企業は株式市場に上場されておらず、評価は資産や利益ではなく、成功、成長、そして最終的には利益の可能性に基づいている。[ 10 ] 多くのスタートアップ企業は、評価に寄与する可能性のある潜在的成長を示すために内部成長要因を使用している。スタートアップに資金を提供するプロの投資家は専門家だが、決して絶対確実ではない（ドットコムバブルを参照）。[ 11 ]割引キャッシュフローを使用した評価では、ここでのさまざまな考慮事項について説明している。

初期段階のスタートアップ企業 [ 12 ]の評価は 、実績が確立されていないため、より微妙なニュアンスを持つ場合があります。一般的なアプローチの一つは比較評価を用いることですが、各スタートアップ企業の独自性を考慮すると、この方法は正確性に欠ける可能性があります。[ 13 ]いくつかの手法では、同じ市場内の様々な属性に基づいて、収益化前のスタートアップ企業の平均プレマネー評価額を調整します。 [ 14 ]最近の市場取引から得られた、特定の地域またはセクターの平均プレマネー評価額も参考値として役立ちます。[ 15 ]シリーズAの資金調達ラウンドでは、スタートアップ企業の典型的な評価額は1,000万ドルから1,500万ドルの間であると報告されています。[ 16 ]

無形資産の評価

評価モデルは、特許評価などの無形資産だけでなく、著作権、ソフトウェア、企業秘密、顧客関係などの評価にも使用できます。 [ 17 ]経済がますます情報化されるにつれて、別の無形資産であるデータを評価する ための新しい方法が必要であることが認識されています。

ここでの評価は、財務報告と知的財産取引の両方で必要になることが多い。また、アナリストが特許などによる株式価値への増分貢献を見積もらなければならない場合、上場企業と非上場企業の両方の証券分析にも不可欠である（次の段落を参照）。ベンチマークとなる無形資産の売却はほとんど見られないため、これらの種類の資産は現在価値モデルを使用するか、問題の資産を再作成するためのコストを見積もることによって評価されることが多い。場合によっては、 [ 18 ] [ 19 ]オプションベースの手法や決定木が適用されることもある。必要に応じて、株式市場は企業の無形資産価値を間接的に推定することができる。これは、時価総額と帳簿価額（有形資産のみを含む）の差、つまり実質的にはそののれんとして計算することができる（ PVGOも参照）。方法に関係なく、このプロセスは多くの場合時間がかかり、コストもかかる。

上場株式に関しては、上記の手法はバイオテクノロジー、生命科学、製薬セクターで最も頻繁に適用されています[ 20 ] [ 21 ] [ 22 ] [ 19 ] （最大手のバイオテクノロジーおよび製薬企業の一覧を参照）。これらの企業は研究開発（R&D）や試験を行っており、通常は完了までに何年もかかり、新製品が最終的に承認されない場合もあります[ 19 ]（不確定価値権を参照）。 したがって、業界の専門家は、上記の手法、特にrNPVを開発中の製品のパイプラインに適用し、同時に、[ 17 ]特許切れによる既存の収益源への影響も推定しています。相対評価の場合、[ 20 ]特殊な比率は売上高に対する研究開発費の割合です。同様の分析は、映画スタジオの評価に関する映画のオプションにも適用できます。

鉱業プロジェクトの評価

鉱業において、評価とは鉱業資産の価値または価値を決定するプロセスであり、上場鉱業企業とは異なります。鉱業評価は、IPO、フェアネスオピニオン、訴訟、合併・買収、株主関連事項などで必要となる場合があります。鉱業プロジェクトまたは鉱業資産の評価においては、公正市場価格が評価基準として用いられます。一般的に、[ 23 ]この結果は、当該資産の「埋蔵量」 （対象となる鉱床の推定規模と品位）と、その採掘の複雑さとコスト によって決まります。[ 24 ] [ 25 ]

トロント証券取引所で一般的に採用されているCIMVal [ 26 ] [ 27 ]は、鉱業プロジェクトの評価における「標準」として広く認識されています。（CIMVal：カナダ鉱業・冶金・石油協会の鉱物資産評価に関する 基準[ 28 ]）オーストラリアではVALMIN、南アフリカではSAMVALです、鉱業資産またはプロジェクトの開発段階に応じて、コストアプローチ、市場アプローチ、インカムアプローチの使用が重視されています。詳細な議論と背景については [ 29 ]を参照してください。リアルオプション分析[ 30 ] [ 31 ] は、 プロジェクト開始当初からさまざまなシナリオで 評価する必要がある場合に使用されることがあります[ 23 ] [ 29 ] [ 30 ]。

上場鉱山会社（およびその他の資源会社）の分析も専門的であり、[ 24 ] その評価には会社全体の資産、事業モデル、主要な市場要因を十分に理解することが必要であり、[ 32 ]株式市場の そのセクターを理解することも必要である。[ 24 ] 後者に関しては、通常、規模と財務能力に基づいて区別される。鉱業§企業分類を参照。

  • 通常、資産が 1 つしかない「ジュニア」鉱山株の価格は、初期段階では実現可能性調査の結果に連動しますが、その後は主に上記の手法を適用して、その鉱山の実現可能性と価値に応じて価格が決まります。
  • 一方、「メジャー」と呼ばれる鉱床は多数の鉱床を保有しており、個々の鉱床の内容が株価に与える影響は限定的です。これは、分散投資、資金調達へのアクセス、そして株価にのれんが内包されているためです。そのため、一般的に、ポートフォリオに含まれる各鉱物の市場価値へのエクスポージャーは、個々の鉱床へのエクスポージャーよりも大きくなります。

金融サービス企業の評価

金融サービス企業の評価には、主に2つの困難がある 。 [ 33 ] [ 34 ] [ 35 ] [ 36 ] [ 37 ] 1つ目は、設備投資、運転資本、負債が明確に定義されていないため、金融サービス企業へのキャッシュフローを容易に推定できないことである。「金融サービス企業にとって負債は資本源というよりは原材料に近い。結果として、資本コストや企業価値という概念は無意味になる可能性がある。」 [ 33 ] （金融企業と非金融企業のリスク管理に関する関連議論を参照）。2つ目は、これらの企業は高度に規制された環境下で事業を展開しており、評価の前提（およびモデル出力）には、少なくとも「境界」として規制上の制限を組み込む必要があることである。[ 36 ]

DCF法による評価では、まず負債を評価から「除外」します。これは、株主資本へのフリーキャッシュフロー（ここでは、純利益から規制資本への再投資を差し引いたもの）または超過収益を株主資本コストで割り引くことによって行われます。[ 38 ]配当ベースの評価がしばしば用いられます。これは、EBITDAから設備投資と運転資本を差し引いたものを、負債コストを考慮した加重平均資本コストで割り引く、より一般的な手法とは対照的です。

同様に、マルチプルベースの評価では、EV/EBITDAよりも株価収益率（PER ）が優先されます。また、投資間およびサブセクター内の比較には、業界固有の指標も用いられます。これは、時価総額（またはその他の適切な結果）で標準化され、規制の違いを考慮した上で、以下のようになります。

誤記

証券評価における誤表示は、意図的な詐欺的な誤った価格設定により、証券に割り当てられた価値が証券の実際の価値を反映していない場合に発生します。[ 39 ] [ 40 ] [ 41 ]

誤った表示は、トレーダーが運用する証券ポートフォリオ内の証券の価値（証券の純資産価値、つまりNAV）について投資家やファンドの幹部に誤解を招き、その結果、パフォーマンスを誤って伝えることになります。[ 42 ] [ 43 ] [ 44 ]

不正トレーダーが不正マーキングを行うと、勤務先の金融会社からより高いボーナスを受け取ることができる。ボーナスは、運用している証券ポートフォリオのパフォーマンスに基づいて算出される。[ 42 ] [ 43 ]

参照

参考文献

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